作者: (美)本·伯南克|译者
出版社: 中信
出版年: 2017-05-01
页数: 354
定价: 58.0
ISBN: 9787508673639
第一讲 美联储的起源与使命
央行是什么？
中央银行的职能是什么？
- 维持宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这是中央银行的经济稳定职能。
- 金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽可能防止金融恐慌，避免发生金融危机。
要履行这两大职能，中央银行都有哪些工具可用呢？简单地说，主要有两套基本工具。
- 稳定经济方面的工具主要是货币政策。例如，在通常情况下美联储可以通过在公开市场买卖证券，来降低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平过低时，美联储可以通过降息来刺激经济发展。美联储的低利率会传导至其他各种利率，进而刺激房产购置、建筑施工和企业投资等。低利率会创造更多的需求、消费以及投资，从而拉动经济增长。同样，如果经济增长过热或通胀问题严重，那么央行常用的应对措施就是提高利率。提高
隔夜拆借利率，也就是提高各银行向美联储借钱的成本，这个利率在美国被称为联邦基金利率。或通胀问题严重，那么央行常用的应对措施就是提高利率。提高隔夜拆借利率，也就是提高各银行向美联储借钱的成本，这个利率在美国被称为联邦基金利率。美联储提高利率将会系统性带动其他利率的上涨，这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类型贷款的成本，或是提高生产资料的投资成本，来减轻经济过热的压力，从而抑制经济过快增长。 - 中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给。出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间，向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪，有利于维持这些金融机构的稳定性，有助于缓解甚至终结金融危机。央行的上述行为被称作“最后贷款人”工具。如果金融市场崩溃，金融机构又没有其他资金来源，那么中央银行就要随时准备做最后贷款人，通过提供流动性支持来帮助稳定金融系统。
- 大部分中央银行（包括美联储）还有第三个工具，即金融监管。
金本位制的利与弊
它是一种货币体系，在这个体系中，货币的价值以黄金的重量来衡量。
- 由于金本位制限制了货币供给，央行就不能灵活地调控利率——在经济不景气时期下调利率，在通胀时期提高利率。有人认为这是金本位制有利的一面，这样中央银行就无权自作主张了（对此人们有争议）。
- 会导致实施金本位制的各国货币之间形成一个固定汇率体系。例如，1900年，美元的价值大约为20美元兑换1盎司黄金，英镑的价值大约是4英镑兑换1盎司黄金，如此一来，20美元就等于4英镑，即1英镑等于5美元。如果两个国家都实行金本位制，那么两国货币间的汇率基本上就固定了。有人认为固定汇率是有利的，但它至少导致了如下问题，即一国货币供应量如果发生变化或受到冲击，或是采取了一系列错误政策，那么通过金本位制与该国货币相关联的其他国家也会受到影响。
- 金本位制的另一个问题是投机冲击。如果出于某种原因，市场对于央行维持金本位制的意愿和承诺失去了信心，那么其货币就会成为投机冲击的目标。这就是1931年发生在英国的真实情况。当时，由于种种原因，投机者对英镑失去了信心，于是，就像银行挤兑那样，他们带着英镑来到英格兰银行，吵着要兑换成黄金。因为没有足够支持其全部货币供给的黄金储备，没多久，英格兰银行的黄金储备就兑换告罄，这在很大程度上迫使英国宣布放弃金本位制。
- 人们称金本位制的优点之一是能维持币值的稳定，它能让通货膨胀水平保持稳定——长期来看确实如此。但是短期来看（差不多5年或10年内），你会发现，金本位制下的通货膨胀（物价上涨）或通货紧缩（物价下跌）现象经常发生，因为在金本位制下，经济中的货币总量会随着黄金开采量等因素的变化而变化。举个例子，如果在加州发现了金矿，那么经济中的黄金总量就会上升，从而导致通货膨胀；而如果经济快速增长，黄金就会短缺，从而导致通货紧缩。因此在短期内，实施金本位制的国家会频繁地发生通货膨胀和通货紧缩。
《联邦储备法案》规定，新成立的美联储有两项任务：
- 行使最后贷款人职能，努力缓解银行体系每隔几年就要经历的恐慌；
- 管理金本位制，取消金本位制对币值的严格限定，避免利率和其他宏观经济指标的大幅波动。
美联储的第一次大挑战
图1–3描述的是美国股市，图左侧的一条垂线表示1929年10月股票价格的一次急剧下跌。
图1-4a 1925~1934年实际GDP
实体经济，即非金融经济，在这次“大萧条”中同样受到了很大冲击。图1–4a反映的是实际GDP的增长情况。
图1-4b 1925~1934年间消费者价格指数
正如图1–4b所示，1931~1932年间，物价下跌了将近10%。
第二讲 “二战”后的美联储
货币政策与通货膨胀
“二战”期间，美国通过发行大量国债来为战争埋单。美联储和美国财政部合作，利用自身管理利率的职能，使利率保持在低位，从而帮助美国政府以较低的成本来为“二战”筹资。这就是美联储在战争期间所扮演的角色。
战争结束后，债台高筑的美国政府为如何偿还这些高昂的国债利息而忧心忡忡。因此，即使战争已经结束，美联储仍面临着维持低利率的巨大压力。
1951年签署了《美联储—财政部协议》，这一协议具有十分重大的意义，因为这是美国政府第一次明确承认，美联储应被允许独立运行。当今世界，各国已经形成普遍共识：央行独立运行会比由政府主导产生更好的效果。特别是，一个独立运行的央行可以不去理会短期的政治压力，例如为了选举而被迫刺激经济。
20世纪五六十年代，美联储主要关心的是维持宏观经济稳定。
美联储试图遵循所谓的 “逆风向”货币政策，这意味着当经济快速（或过快）增长时，美联储采取紧缩的货币政策，试图抑制经济过热；而当经济增长缓慢时，美联储则要降低利率并采用扩张性的刺激手段以避免经济衰退。
为什么20世纪70年代的货币政策会宽松到让通货膨胀成为问题呢？比较专业的解释是：货币政策制定者变得过于乐观，认为经济过热并不会导致通货膨胀。一般来说，失业率维持在3%或4%的低水平。然而通过保持稍高的通货膨胀率，就业水平会更高。所以，在经济繁荣的20世纪50年代和60年代初期，美联储开始遵循这一做法。
试图通过货币政策来维持过低的失业率，最终会引发通货膨胀。
1979年10月，沃尔克和联邦公开市场委员会，也就是美联储的决策委员会，制定了一系列意在打破既有货币政策的措施，主要内容是允许美联储大幅提高利率。通过提高利率来收缩经济，从而降低通货膨胀压力。
在图2–2中，你可以看到1980~1983年间，通胀率从12%~13%一路下降到3%——通胀率相对快速的下降有效对冲了20世纪70年代末期由高通胀带来的问题。
图2-2 1980-1987年通货膨胀率（根据消费者价格指数计算）
你可以从图2–3中看到这个时期的失业率。较高的利率可以有效地降低通胀率，但同时也导致了非常严重的萧条。1982年将近11%的失业率比最近一次经济萧条的情况更加令人触目惊心。所以，我们不得不说，沃尔克的政策有非常严重的副作用。
图2-3 1979-1987年间失业率
经济“大缓和”时期
沃尔克于1987年离任，艾伦·格林斯潘继任美联储主席。从1987年到2006年，他在这个位置上一共干了将近19年。格林斯潘的重要成就之一是他在大部分任期内保持了美国整体的经济稳定。
图2–4显示了实际GDP增长率自1950年以来的变化。图中的曲线为GDP的季度增长率。线的上扬表示GDP增长率上升，下降则表明GDP增长率下降。从中可以看到变动趋势：快速增长期之后是一段缓慢增长期。图的左边阴影部分是一个标准差。从本质上讲，它用来测量1950-1985年间每个季度GDP的平均增长波动率。1986-2007年间GDP波动发生了什么变化。季度间的波动很小，右边的阴影带为这一时期GDP增长率的一个标准差。很明显，在这近20年的时间里，经济一直保持稳定的态势。
图2-4 1950-2010年间实际GDP增长率 注：以上为季度数据。图中阴影区域显示的是样本区间数据平均值的正负一个标准差。
不仅实际GDP在此期间增长稳定，通货膨胀也保持稳定水平，如图2–5所示。位于图中间的垂线将时间分成1986年之前和之后两段。图中显示了根据消费者价格指数来衡量的每一季度的通胀率。同样，图左边的阴影部分显示了1986年以前通货膨胀的一个标准差平均波动率。从中可以看到通货膨胀在20世纪70年代经历了一个高峰期。然而在1986年以后，你看到波动变小了。所以非常明显，经济增长和通货膨胀都更趋于稳定，这也被经济学家频繁地讨论过了。这就是“大缓和”。
图2-5 1950-2010年间通货膨胀率（根据消费者价格指数计算） 注：以上为季度数据。图中阴影区域显示的是样本区间数据平均值的正负一个标准差。
弗里德曼说过，通货膨胀和失业之间不存在永远的此消彼长：想永远通过保持稍高水平的通货膨胀来降低失业率是不可能的。这是事实。但从另一个角度讲，长时间稳定的低通胀会使经济更加稳定，有利于保持健康的增长率和生产率，维持经济活动。
“大缓和”并不完全归因于货币政策，也有其他因素，其中之一便是经济结构的转型。比如，企业在发展过程中学会了如何更加有效地管理自己的库存。即时库存管理是指企业只在生产需要时补充库存，而不是让手头的库存大量堆积。手头没有大量的库存堆积，就减少了经济波动的一个重要来源。
金融危机的前奏
图2–6表示的是单个家庭住宅存量价格（将2000年1月的价格指数设定为100）。从20世纪90年代末到2006年初，全美房价上涨了约130%。
图2-6 1980-2005年间单个家庭住房存量价格 注：只包括购买交易。
在21世纪初期之前，购房者通常被要求先交一笔首付，即房价的10%、15%或者20%。另外还要出具详细的财产证明（收入、资产等），以此来说服银行给他们贷款，贷款金额通常是他们年收入的4~5倍。不幸的是，随着房价的上涨，许多银行开始把款贷给资质较差的借款人，也被称为非优质抵押贷款。这些抵押贷款通常需要很少甚至不需要首付和财产证明。从本质上讲，抵押贷款发放者正进一步降低信贷门槛，贷款给越来越多的低标准借款人，图2–7a显示了非优质抵押贷款发放的百分比，就是指在新的抵押贷款中低质量抵押贷款（次级、次优级或其他一些低质量抵押贷款）所占的比例。
图2-7a 1995-2009年间非优质抵押贷款发放占全部贷款发放比例
图2-7b 2003-2007年间持有少量或没有财产证明的非优质贷款比例
图2–7b以另一个指标，即较低或无财产证明的非优质抵押贷款的比例，揭示了抵押贷款质量的恶化。
图2–8显示了债务清偿率。随着房价的不断上涨，借款人月收入中花费在住房抵押贷款上的比例也在不断攀升。我们可以看到，偿还抵押贷款成为个人可支配收入中一笔相当大的支出，最终导致购房成本过高，抑制了对新房子的需求。在这之后，债务清偿率下降，基本上是由利率下降所致。最重要的是，抵押贷款的高额支出最终导致不再有新的购房者出现，房地产泡沫因此破灭，房价下跌。图2–9显示了房价的变化，我们可以看到从20世纪90年代后期到2006年房价急剧上升。
图2-8 1995-2009年间抵押贷款清偿率
图2-9 1980-2009年间单一家庭住房存量价格
第三讲 美联储应对金融危机的政策反应
金融体系的漏洞
另一个重要的公共部门漏洞，即政府支持型企业——房利美和房地美（以下简称“两房”）的漏洞。“两房”虽然名义上是私人企业（各自有股东和董事会），但它们实际上是经美国国会批准、为支持房地产业的发展而建立起来的政府支持型企业。“两房”并不直接从事住房抵押贷款业务，也就是说，客户无法在房利美的营业部办理住房抵押贷款。相反，这两家公司是住房抵押贷款的发起人和最终持有人之间的中间人。比如，一家从事住房抵押贷款业务的银行将住房抵押贷款卖给了“两房”，之后，“两房”会将它们购买的所有住房抵押贷款打包成住房抵押贷款支持证券，然后卖给投资者。住房抵押贷款支持证券是成千上万份住房抵押贷款的组合，这一资产组合的过程就是“资产证券化”。
在当时，政策允许“两房”在较低的资本充足率水平下运营。于是，当大量的住房抵押贷款发生违约时，这两家公司面临的风险就会大大增加，因为它们没有足够的资本金来偿付其为住房抵押贷款提供的信用担保。
金融衍生品的泛滥
当时的市场上充斥着大量的奇异住房抵押贷款产品，之所以称为“奇异”，是因为它们不是标准化的产品（标准化的住房抵押贷款的期限一般为30年，而且利率固定）。这类奇异住房抵押贷款通常是为那些信用水平较差的人提供的，其共同的特征之一就是，只有当房价保持上升态势时，借款人才能够还得起贷款。假设某人获得了一种浮动利率住房抵押贷款，其初始利率为1%，这意味着他在最初的一两年能够偿还每期的还款额。但是，两年之后，贷款利率可能上升到3%，4年之后可能上升到5%，之后还会越来越高。为了避免这种情况发生，在某个时间点，他需要用某种更为标准化的住房抵押贷款来进行再融资。只要房价一直保持上升，其房屋资产就会增值，他也能够轻易地进行再融资。但是，一旦住房价格不再上升，例如，到2006年时房价已经在快速下跌，借款人的房屋资产就会贬值，形势也变得糟糕起来。
在当时的市场上，充斥着如下一些劣质的住房抵押贷款：
- 只付利息的浮动利率住房抵押贷款；
- 含权浮动利率住房抵押贷款（允许借款人改变其每期的还款额）；
- 超长期的住房抵押贷款（贷款期限超过30年）；
- 负摊销浮动利率住房抵押贷款（首付款甚至可以低于当期利息）；
- 无信用证明的住房抵押贷款。
图3–2描述了次级住房抵押贷款的证券化过程。如图左边所示，“劣质住房抵押贷款”主要来自住房抵押贷款公司或从事贷款业务的储蓄公司。这些公司不会特别关注贷款的质量，因为它们要做的是将贷款卖给其他机构。在住房抵押贷款被卖给大型金融机构之后，这些金融机构会将住房抵押贷款或其他证券进行组合，形成另一种证券，这种证券实际上是其背后所有住房抵押贷款和其他证券的资产组合。
图3–2 次级住房抵押贷款证券化过程
现在，发明这些证券的金融机构可能会和信用评级机构进行协商讨论，争取使这些证券获得AAA信用评级。最终，这些证券基本上都会获得AAA评级。
应对危机的举措
货币市场基金是一种基础性的投资基金。投资者购买基金份额，然后通过基金来投资于短期流动性资产。货币市场基金与银行存款非常类似，通常是养老基金等机构投资者的选择目标。
商业票据通常是由企业发行的短期债务工具，到期期限一般不到90天。非金融企业会发行商业票据进行现金流管理，用这些短期资金来满足工资支付和存货周转的需要。
图3–4描述了货币市场基金的工作原理。如图左边所示，投资者将闲置资金投资于货币市场基金，之后，货币市场基金用资金购买商业票据。这一过程不只是制造企业等非金融企业基本的融资渠道，也是从事贷款业务的金融机构基本的融资渠道。
图3–4 货币市场基金和商业票据市场
这家投资银行从事全球范围内的金融服务，它不是商业银行，因而不受美联储的监管。雷曼兄弟持有大量证券，并在证券市场上广泛交易。它不是银行，所以不能吸收存款。相反，它通过短期资金市场来融资，包括商业票据市场。21世纪初，雷曼兄弟公司投资了大量的住房抵押贷款相关证券和商业不动产。随着房产价格的下跌和住房抵押贷款债务拖欠的增加，雷曼兄弟公司的财务状态开始恶化，同时在商业不动产投资业务方面也遭受了巨大的损失。于是，雷曼兄弟公司开始资不抵债，投资业务全面亏损，经营压力越来越大。更为严重的是，债权人对它失去了信心，开始撤资。例如，投资者不再对雷曼兄弟公司的商业票据进行展期，由于担心其随时可能破产，商业合作伙伴也不再与其进行交易。于是，雷曼兄弟公司丧失了流动性支持，融资能力也变得越来越差。它曾经尝试过向美联储和美国财政部寻求援助，以获得增资或者被收购，但并未成功。于是，如前文所述，雷曼兄弟公司于9月15日正式申请破产。
雷曼兄弟公司的破产造成了诸多影响，也影响到了货币市场基金。某只规模很大的货币市场基金持有雷曼兄弟公司发行的商业票据。在雷曼兄弟破产时，这些商业票据变得几乎一文不值，或者说至少长时间内不再具有流动性。突然间，这只货币市场基金无法再为其储户支付与基金份额等额的现金。
在雷曼宣布破产后几天内，货币市场基金的净值跌破了面值（为每份1美元，即投资者的认购价格）。在基金净值公布后两天内（即9月17日和18日），货币市场基金每天都面临大约1000亿美元的净赎回。两天之后（即9月19日），财政部公布了临时担保计划，美联储也开始为货币市场基金提供流动性支持。
因为货币市场基金还持有很多商业票据。当货币市场基金遭遇巨额赎回时，它们不得不尽快抛售商业票据，结果是商业票据市场面临冲击。
随着货币市场基金大量抛售商业票据，商业票据市场的利率飙升，想要发售期限超过1天的商业票据都非常困难，因为无人愿意认购。结果，企业的正常运营和金融机构的融资能力都大受影响。
于是，美联储再次根据“白芝浩原则”提出了特别计划。美联储基本上扮演了最后贷款人的角色，它当时表态：“尽管给企业贷款吧，如果出现兑付问题，我们会随时提供支持。”美联储的这一做法恢复了商业票据市场的信心。