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张俊的读书笔记

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作者: (澳大利亚)马克·泰尔
出版社: 中信出版社
译者: 乔江涛
出版年: 2013-9
页数: 300
定价: 39.00
丛书: 中信十年畅销经典
ISBN: 9787508640389

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巴菲特与索罗斯的投资习惯

思考习惯的力量

当我分析了两人的思路、决策过程甚至信仰后，我发现了一些令人惊讶的共同点。例如：

  • 对于市场的本质，巴菲特和索罗斯的看法是相同的。
  • 当他们投资时，他们关注的焦点不是预期利润。事实上，他们不是为钱而投资的。
  • 两人更重视的是不赔钱，而不是赚钱。
  • 他们从来不做分散化投资：对某一投资对象，他们总是能买多少就买多少。
  • 他们的成功与他们预测市场或经济未来走势的能力绝对没有任何关系。

七种致命的投资信念

致命投资信念一：要想赚大钱，必须先预测市场的下一步动向。

现实：在对市场的预测上，成功的投资者并不比你我强。

索罗斯承认：“我在金融上的成功与我预测事件的能力完全不相称。”

巴菲特呢？他对市场下一步将如何变化根本不关心，对任何类型的预测也毫无兴趣。对他来说，“预测或许能让你熟悉预测者，但丝毫不能告诉你未来会怎样”。

致命投资信念二：“权威”信念——即便我不会预测市场，总有其他人会，而我要做的只是找到这么一个人。

现实：如果你真的能预见到未来，你是站在房顶上大声谈论它，还是闭紧嘴巴，开一个佣金账户然后大发横财？

致命投资信念三：“内部消息”是赚大钱的途径。

现实：沃伦·巴菲特是世界上最富有的投资者之一。他最喜欢的投资“消息”来源通常是可以免费获得的——公司年报。

致命投资信念四：分散化。

现实：沃伦·巴菲特的惊人成就是靠集中投资创造的。他只会重点购买他选定的六家大企业的股票。

根据乔治·索罗斯所说，重要的不是你对市场的判断是否正确，而是你在判断正确的时候赚了多少钱，在判断错误的时候又赔了多少钱。索罗斯的成功要诀与巴菲特的完全一样：用大投资创造远高于其他投资潜在损失的巨额利润。

分散化策略的效果则恰恰相反：你持有许多公司的少量股票，就算其中的一只股票疯涨，你的总资产可能也变化不大。

致命投资信念五：要赚大钱，就要冒大险。

现实：就像企业家一样，成功投资者是很不喜欢风险的，他们会尽可能地回避风险，让潜在损失最小化。

致命投资信念六：“系统”信念：某些地方的某些人已经开发出了一种能确保投资利润的系统——技术分析、原理分析、电脑化交易、江恩三角（Gann triangles），甚至占星术的神秘结合。

现实：这种信念是“权威”信念的必然产物——只要一名投资者使用某位权威的系统，他赚的钱就会像这位权威（自称能赚到的）一样多。这种普遍的致命投资信念正是推销商品交易系统的人能够赚大钱的原因。

“权威”和“系统”信念的根源是相同的：对确定性的渴望。

致命投资信念七：我知道未来将会怎样——而且市场“必然”会证明我是对的。

现实：这种信念是投资狂热的一个常见特征。就在1929年股崩前几个星期，实际上每个人都相信欧文·费希尔（Irving Fisher）的话：“股市已经到达了一个新的永久性高点……”当黄金价格在20世纪70年代暴涨时，人们很容易相信恶性通货膨胀是不可避免的。在雅虎、亚马逊、eBay和数百家“网络炸弹企业”的股价天天上涨时，你很难反驳20世纪90年代的华尔街颂歌——“利润不是问题”。

这是第一种投资信念的一个更强大的变种，意味着你必须能够预测未来——但它的杀伤力也大得多。

保住现有财富

制胜习惯一 保住资本永远是第一位的

投资大师——相信最重要的事情永远是保住资本，这是他投资策略的基石。

失败的投资者——唯一的投资目标就是“赚大钱”。结果，他常常连本钱都保不住。

投资法则一：永远不要赔钱。
投资法则二：永远不要忘了法则一。
                    ——沃伦·巴菲特
先生存，再赚钱。
                    ——乔治·索罗斯

对投资大师来说，投资不是副业，而是他的生命——因此如果他赔了钱，他就失去了生命的一部分。

如果你损失了投资资本的50%，你必须将你的资金翻倍才能回到最初的起点。如果你的年平均投资回报率是12%，你要花6年时间才能复原。对年平均回报率为24.7%的巴菲特来说，要花3年零2个月；而回报率为28.6%的索罗斯“只需”花2年零9个月。

多么浪费时间！如果最初避免损失，事情岂不是会简单一些？

乔治·索罗斯不冒险吗

制胜习惯二 努力回避风险

投资大师——作为习惯一的结果，他是风险厌恶者。

失败的投资者——认为只有冒大险才能赚大钱。

在金融市场上生存有时候意味着及时撤退。
                    ——乔治·索罗斯
如果证券的价格只是它们真正价值的一个零头，那购买它们毫无风险。
                    ——沃伦·巴菲特

对巴菲特来说，如果你可以打两折买下一家知名又优秀的企业，其中根本没有风险可言。

巴菲特并不是在观察市场或经济。他在使用他的投资标准衡量《华盛顿邮报》的质量。他了解这家企业：由于它对华盛顿地区的有效垄断，它拥有可持续的经济优势（而且“垄断”可以让它随通胀而涨价，因此它不怕通胀）；它不是资本密集型的；它管理有方；当然，它的售价也低得诱人。

在巴菲特投资于《华盛顿邮报》后，它的股价不断下跌。事实上，《华盛顿邮报》的股价两年之后才反弹到巴菲特的平均买价22.75美元。但巴菲特并不关心股价，他重视的是他的投资标准，也就是衡量企业质量的标准。而单看收益水平，就知道这个企业的质量正在提高。

索罗斯的成功要诀是积极地管理风险，这也是投资大师所使用的四种风险规避策略之一。这四种策略是：

  1. 不投资。这一直是可选策略之一：把你所有的钱都投到国库券上（没有风险的投资），然后忘了它。
  2. 降低风险。这是沃伦·巴菲特整个投资策略的核心。像所有投资大师一样，巴菲特只会投资于他了解的领域，但这并不是他的唯一法则：他的风险规避方法与他的投资标准紧密结合。他只会投资于他认为价格远低于实际价值的企业。他把这称做他的“安全余地”。在这一原则下，几乎所有的工作都是在投资之前完成的。（就像巴菲特所说：“你在买的时候就盈利了。”）这种选择程序的结果就是巴菲特所说的“高概率事件”：回报确定性接近（尽管谈不上超过）国库券的投资。
  3. 积极的风险管理。这主要是交易商的策略——也是索罗斯的成功关键。积极地管理风险则需要时刻保持对市场的密切关注（有时候需要分分秒秒地关注），而且要在有必要改变策略的时候（比如发现了一个错误，或目前的策略已经执行完毕），冷静而又迅速地行动。作为一位生存大师，他的父亲教给他三条直到今天还在指引他的生存法则：
    1. 冒险不算什么。
    2. 在冒险的时候，不要拿全部家当下注。
    3. 做好及时撤退的准备。
  4. 精算的风险管理。
    1. 实际上，第四种风险管理方法就是像保险公司一样运作。一家保险公司在签下一张人寿保单的时候根本不知道它是否要赔付投保人。也许第二天就要赔，也许100年以后才会赔。这对它来说是无所谓的。一家保险公司不会去预测你什么时候死，你邻居的房子什么时候被烧成平地或洗劫一空，或其他任何他已经保了险的特殊事件。保险公司的风险控制方法是签下大量保单，因为这样一来，它就可以以相当高的准确程度预测它的年均赔付金额。在考虑一般情况而非特殊事件的前提下，保险公司可以根据事件的平均预期值来设定保费水平。因此，你的人寿险保费是根据同一性别的人的平均期望寿命和你申请保险时的医疗条件算出来的。保险公司不会去判断你的期望寿命。计算保费和风险水平的人被称做精算师，这就是我把这种风险控制策略称为“精算风险管理”的原因。
    2. 这种方法以一种叫做“风险期望值”的平均值为基础。尽管投资大师们可能会使用人们普遍接受的相同术语，但他们真正关心的是平均利润期望值。50%的几率根本没意思，特别是在你交纳了交易费之后。但如果你的输赢几率各是55%和45%，情况就不一样了。你在连续事件中的总盈利会超过你的总损失，因为你的平均利润期望值已经上升到了0.1——你投入的每1美元都有望变为1.1美元。

及时撤退

1987年，索罗斯估计日本股市即将崩溃，于是用量子基金在东京做空股票，在纽约买入标准普尔期指合约，准备大赚一笔。

但在1987年10月19日的“黑色星期一”，他的美梦化成了泡影。道指创纪录地下跌了22.6%，这至今仍是历史最大单日跌幅。同时，日本政府支撑住了东京市场。索罗斯遭遇了两线溃败。

索罗斯没有犹豫。遵循自己的第三条风险管理法则，他开始全线撤退。他报价230点出售他的5000份期指合约，但没有买家。在220点、215点、205点和200点，同样无人问津。最后，他在195~210点之间抛出。具有讽刺意味的是，卖压随着他的离场而消失了，该日期指报收244.5点。

索罗斯把他全年的利润都赔光了。但他并没有为此烦恼。他已经承认了他的错误，承认自己没有看清形势，而且，就像在犯了任何错误时一样（不管是小错误还是像这次这样威胁到生存的错误），他坚持了他的风险控制原则。

首先是生存。其他所有事情都不重要。他没有惊呆，没有迟疑，没有停下来分析、反思或考虑是否该保留头寸以期形势扭转。他毫不犹豫地撤出了。

索罗斯的投资方法是先对市场做出一个假设，然后“聆听”市场，考虑他的假设是正确的还是错误的。在1987年10月，市场告诉他他犯了一个错误，一个致命的错误。当市场推翻了他的假设时，他不再有任何理由保留他的头寸。

1987年的股崩使华尔街被死亡阴云笼罩了数月之久。“事后，我认识的每一个在股崩中遭了殃的经理人都变得几乎麻木了，”德鲁肯米勒说，“他们都变得无所适从，我指的都是业内的传奇人物。”

但索罗斯不是这样。他是损失最大的人之一，但他没有受到影响。

两周后，他重返市场，猛烈做空美元。由于他知道如何处理风险，坚持着自己的法则，他很快就把灾难抛到了脑后，让它成为历史。

摆脱情绪的控制

投资大师们的精神状态有个与众不同之处：他们可以彻底摆脱情绪的控制。不管市场中发生了什么，他们的情绪都不会受到影响。当然，他们或许会快乐或悲伤，恼怒或激动，但他们有能力迅速将这些情绪抛在一边，让大脑清醒起来。

精算投资

在沃伦·巴菲特刚开始投资时，他的方法与现在大不相同。他采纳了他的导师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的方法，而格雷厄姆的系统是以精算为基础的。

格雷厄姆的目标是购买被低估的中等企业普通股，“如果它们的价格是真实价值的2/3或更低”。

他只靠分析公开信息评估企业价值，他的主要信息来源是企业的财务报表。 一个企业的账面价值是衡量其内在价值的基本依据。格雷厄姆的理想投资对象是那种市场价格远比资产变现额或清算价值要低的企业。

但一只股票价格偏低可能有多种原因。也许相关行业正在衰退，也许管理队伍不胜任，也许某个竞争对手用一种更好的产品把这个企业的所有顾客都抢走了，等等。你在企业的年报中找不到这类信息。

光靠分析数据，格雷厄姆不会知道股票为什么便宜。所以他购买的某些股票因企业破产而变得一钱不值；某些股票难得偏离他的购买价；还有一些则恢复到或超过了它们的内在价值。格雷厄姆很少能预见到哪只股票会发生以上的哪种情况。

那么他怎么赚钱呢？事实上，他会购买数十只这类股票，因此上涨股的利润远远超过了其他股票的损失。

这就是精算风险管理法。

“市场总是错的”

制胜习惯三 发展你自己的投资哲学

投资大师——他有他自己的投资哲学，这种哲学是他的个性、能力、知识、品位和目标的表达。因此，任何两个极为成功的投资者都不可能有一样的投资哲学。

失败的投资者——没有投资哲学，或相信别人的投资哲学。

财富是一个人的思考能力的产物。
                ——安·兰德（Ayn Rand）
“大多数人宁肯去死也不愿思考。许多人确实是这样死的。”
                ——罗素

投资哲学是一整套有关下列问题的理念：

投资的本质，包括市场如何运转，价格为什么变动；
价值理论，包括如何评估价值以及盈利和亏损的原因；
好投资的本质。

“市场总是错的”

巴菲特认为“市场先生”是躁狂抑郁症患者，今天可能欣喜若狂，明天就可能消沉沮丧。

索罗斯对投资现实的前提假设是：“市场总是错的。”

巴菲特没有去深究市场为什么是错的，他只是观察到并利用了这一点。但索罗斯却有一套有关市场出错原因的详细理论，而这种理论对他从市场的错误中获利至关重要。

正因如此，两人都对有效市场假说（“市场总是正确的”）以及声称超常利润要么不可能要么是统计误差的随机游走理论不屑一顾。对这些理论，巴菲特回应说：“如果市场总是有效的，我会变成一个拿着锡罐子的街头流浪汉。”

“格雷厄姆–巴菲特”市场观，以几条有关投资市场本质和对待市场的态度的理念为基础。如果投资者想获得成功，他们必须接受这些理念。

  1. 市场总是（或经常是）错的。
  2. 这种市场观中蕴含着格雷厄姆和巴菲特的投资利润策略。如果“市场先生”是个喜怒无常的精神病患者，他总会时不时地报出低得离谱的股价，或愿意在价格高得荒谬的时候购买同样一只股票。但你不可能预见到“市场先生”的精神病什么时候发作，也不可能提前知道他会沮丧或高兴到什么程度。换句话说，你不可能预见到股市价格的未来变化趋势。因此预测不是“格雷厄姆–巴菲特式”投资策略的一部分。
  3. 就像巴菲特所说，“‘市场先生’是来侍候你的，不是来指导你的……如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。”

如果说从“市场先生”或已被他影响的其他任何人那里寻求建议是一种错误，如果说避免被“市场先生”的情绪波动左右是必须的，那么你做出投资决策的依据是什么呢？

格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他们自己独立得出的价值标准去评价一只股票到底是便宜了还是贵了。

巴菲特改变了方针

1963年，巴菲特购买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票：美国运通。照例，他重拳出击，将合伙公司25%的资产投入了这家企业。

那时候，巴菲特像现在一样笃信格雷厄姆的基本原则：当市价能给你非常大的安全余地的时候，你会看到一种价值，你只能在这种时候买入。在美国运通身上，巴菲特既看到了价值也看到了安全余地。但他的关注对象和价值计算方法正在改变。

美国运通公司的某个分支经营着一个储存蔬菜油的仓库。菜油入库后，它要给它的客户开立收据。不幸的是，它的客户之一联合菜油加工公司的老板是个骗子。这家企业的信用评级是0，但它发现自己可以把菜油转化成可以找银行贴现的美国运通收据。

在联合菜油加工公司破产后，它的债主们开始敲美国运通的大门，不是要他们的菜油就是要他们的钱。直到此时，大骗局才被揭开：联合菜油公司放在仓库中的那些罐子里装的主要是海水，只是掺了一点菜油。美国运通面临着6000万美元的损失，用首席执行官霍华德·克拉克（Howard Clark）的话说，“我们已经资不抵债”。

在1963年11月，也就是“菜油丑闻”爆发之前，美国运通的股价是60美元，但到1964年年初就跌到了35美元。

美国运通能生存下去吗？华尔街的建议是“卖”，也就是说，它的回答是“不能”。 巴菲特却认为这个丑闻只是一次性事件，不会影响美国运通的主要生意：运通卡和旅行支票。

如何评估这家公司的价值呢？

对格雷厄姆来说，即使在每股价格仅为35美元的情况下，这家公司也是绝对不可考虑的。他的市值仍然远高于它的有形资产——也就是账面价值。

美国运通的优势在于无形资产：客户基础，世界上最好的信用卡（这是在VISA卡和万事达卡称雄世界之前），以及它自己发行但尚未付现的旅行支票的数亿美元“融资”。

巴菲特看到了一家正在成长的企业，它所拥有的价值连城、不可取代的行业地位能创造稳定的收益——而以低廉的价格就可以将这些收益据为己有。

于是，巴菲特的问题变成了：“美国运通的行业地位有没有受到影响？”你在公司的年报中找不到这个问题的答案。

他变成了一个侦探。他在他最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机后面站了整整一个晚上，发现人们仍在使用美国运通卡——这部分业务一如往昔。在银行、旅行社、超市和杂货店，他发现美国运通的旅行支票和汇票的销量并没有下降的迹象。在调查了美国运通的竞争者们之后，他发现运通卡的优势仍然像过去一样大。

他的结论是美国运通能够生存下去。在得出这个结论后，他立刻就购入了大量美国运通的股票。

“四维”投资者

格雷厄姆的估值方法是定量的，而费希尔的是定性的。格雷厄姆依靠的仅仅是来自公司财务报表的数字。相比之下，在费希尔来看来，“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务纪录，永远不足以评价一项投资是否合理”。他说：

要判断一只股票是便宜还是标价过高，真正重要的参考依据不是它今年的市盈率，而是它几年以后的市盈率……这是避免损失并获取丰厚利润的关键之所在。

预测一家企业“几年以后”的收益与从年报中看出它的账面或清算价值明显不是一回事。就像你可能会猜到的那样，费希尔的投资标准与格雷厄姆大不相同。

他仅凭了解一家企业的生意来判断它的未来收益，而且对判断结果充满自信。因此，他的第一条法则就是永远留在自己的“能力范围”之内。就像今天的巴菲特一样，费希尔只投资于他了解的行业。

在“能力范围”内，他寻找着符合他的全部“四维标准”的企业。这四维是：

  1. 它们必须有明显的竞争优势：是行业内成本最低的生产商，并（或）有出众的生产、财务、研发和营销技巧。
  2. 它们必须有超凡的管理，在他看来，这是超凡成果的根本原因。
  3. 它们的业务特色必须能够确保它们目前超出行业平均水平的利润、资产收益率、利润率和销量增速将会保持一段时间。
  4. 它们的价格必须有吸引力。

费希尔如何寻找这样的企业？

他的办法是与人交谈。

当然，从年报和其他可获得的企业信息里能发现许多东西。它们大多能告诉你应该避开哪一家企业。例如，只要看一看一家企业过去几年的年报，你通常就能判断出它的管理层是否诚实。

但对费希尔来说，第一手信息是不可替代的。

费希尔最喜欢的信息源之一就是“闲话”：也就是人们对企业及其产品的评论。他会与那些和企业有接触的人（客户、消费者和供应商）交谈，与企业过去的雇员交谈，但最重要的是与企业的竞争者交谈。一名执行官可能不愿意向你透露有关本公司的太多信息，但他会高高兴兴地把他所知道的有关竞争者的情况统统告诉你。

费希尔更喜欢拥有少数几家杰出的企业而不是一大批平庸的企业。他所持有的股票很少超过10只，他的股票余额中通常有3/4集中于寥寥的三四家公司。

一旦他购买了一家公司，他就会长期拥有它——有时候会长达数十年。他说他的平均持股周期是20年，而且他曾经把一只股票保留了53年。

那么在费希尔看来，什么时候才是最佳卖出时机呢？

如果你购买一支普通股的决策是正确的，那么卖掉它的时机是——几乎永远不卖。

他说只有在三种情况下才需要抛售股票。

  1. 你发现你犯了一个错误，那家公司根本就不符合你的标准；
  2. 那家公司不再符合你的标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长得太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；
  3. 你发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖掉其他一些股票。

与乔治·索罗斯极像，费希尔也认为市场价格更主要是由认识（包括错误认识）而不是事实决定的。简言之，他相信华尔街重视短期，忽视长期。而这会带来绝妙的投资机会。

例如，当一家企业犯了一个错误，华尔街会严厉地惩罚它。

查理·芒格：巴菲特的“密友”

巴菲特转向费希尔思考方式主要应归因于查理·芒格的影响。从某种意义上说，查理就是费希尔定性理论的化身。他对业绩改善的价值有深刻的认识。喜诗糖果公司和《布法罗新闻》都是低价好企业的实实在在的例子。查理将倾囊购入好企业的智慧传授给了巴菲特。

1971年，喜诗先生报价3000万美元向蓝筹印花公司（由巴菲特和芒格控股的一家公司）出售喜诗糖果公司。该公司的账面价值并不理想（尽管包括1000万美元的现金），但巴菲特和芒格仍出价2500万美元。

幸运的是，喜诗第二天回电话接受了这个报价。现在完全由伯克希尔公司拥有的喜诗糖果公司自1984年以来，每年都能创造2500万美元以上的税前利润。喜诗糖果公司只是伯克希尔完全拥有的诸多非保险企业之一。

这些收购行动代表着与格雷厄姆式投资的决裂。像喜诗（和美国运通）一样，这些公司的账面价值往往远低于巴菲特的买价。而巴菲特会掌握管理权，购买80%~100%的股份，具体买多少要看原股东是否有保留一点股份的意愿。

估价方式主要是费希尔式的——也受格雷厄姆理论的一定约束，但掌握控制权纯粹是巴菲特式的。他正在回归最初的商人角色。

“我们的世界观都是有缺陷或扭曲的”

在苦思哲学问题的过程中，索罗斯认为他获得了一个重要的思想发现：

我得出了这样一个结论：从根本上说，我们所有人的世界观都是有缺陷或扭曲的。于是我把注意力集中在了这种扭曲对事件的重要影响上。

信念和后果

索罗斯将“人对现实的理解不完全”这种认识转化成了一种强大的投资工具。当他看到了其他人看不到的东西（比如，当他们被他们的信念蒙住眼睛的时候），那是因为他坚持了自己的基本信念。

信念如何改变现实

市价的变化导致市价的变化？这听起来很荒唐。

但这并不荒唐，只看一个例子就知道了。当股价上涨，投资者们感到自己更富裕了，于是会花更多的钱。结果企业的销售额和利润都上升了。华尔街分析家们会指出这些“改善的基本面”，鼓励投资者们买入。这会让股价进一步上涨，让投资者感到自己更富，于是他们的支出又会增加。这个过程会持续进行下去。这就是索罗斯所说的“反身性过程”——一个反馈环：股价的变化带来企业基本面的变化，继而带动股价的进一步变化。如此循环往复。

你肯定听说过这种特殊的反身性过程。学者们曾写过这方面的文章；就连美联储也就此发表了一篇论文，名为《财富效应》（The Wealth Effect）。

反身性过程是一个反馈环：认识改变现实；而现实又改变认识。泰铢在1997年的崩溃就属于这种情况。

1997年7月，泰国中央银行开始实行浮动汇率制。它估计泰铢会贬值20%左右，但到12月，泰铢对美元的汇率已经从26：1上升到了50：1，贬值幅度超过了50%。

泰国央行曾计算出泰铢的“真实价值”是32铢兑1美元。也许这非常符合货币估值的理论模型。但泰国央行没有想到的是，泰铢的自由浮动引发了一种让它狂贬不止的自我支持性反身进程。

泰国是“亚洲虎”之一，是一个正快速发展的国家，人们认为它正走在日本那样的崛起之路上。盯住美元的泰铢曾被视为稳定的货币。因此国际银行家们欣然借给泰国企业数十亿美元的资金。而泰国也乐于接受这些贷款，因为美元的利率相对较低。

当泰铢崩溃，泰国企业的债务规模骤然膨胀——如果以泰铢衡量的话。基本面变化了。

目睹这一切，投资者们狂抛泰国股票。在他们撤出的同时，外国人也将泰铢兑换成美元带回了家中。泰铢进一步贬值。看起来永远也无力还债的泰国企业越来越多。泰国人和外国人都在不停抛售。

泰国企业开始削减成本，大量解雇工人。失业率急剧上升，劳动者的可支配收入减少，而那些仍有钱可花的人也出于对不确定性的担心而持币观望。泰国经济迅速衰退，许多泰国大企业，甚至是那些没有太多美元债务的企业，也开始显得越来越岌岌可危。

随着泰铢的贬值，泰国经济陷入了低迷，于是泰铢继续贬值。市场价格的变化导致了市场价格的变化。

应用反身性

对索罗斯来说，反身性是理解盛衰过程的关键。

1969年，一种新金融工具——房地产投资信托基金（REITs）引起了索罗斯的注意。他写了一篇在当时广为流传的分析报告，预测说一个“四阶段”盛衰过程将把这些新证券捧上天，直到它们最终崩溃。

  1. 由于银行利息非常高，REITs提供了传统抵押融资方式之外又一种诱人的选择。索罗斯预计，当它们流行起来后，进入市场的REITs将急剧增多。
  2. 索罗斯估计，新REITs的问世和现有REITs的膨胀将向抵押市场注入大量新资金，创造住宅业的繁荣。这反过来会提高REITs的利润率，让它们的信托单位的价格急剧上涨。
  3. 用他的报告中的话说，“这种自我支持性的程序将延续下去，直到抵押信托占据建筑信贷市场相当大的比例”。随着住宅业繁荣的降温，房地产价格将下降，REITs将持有越来越多的不可兑现的抵押物——“而银行将开始恐慌，要求偿还它们的信用贷款。”
  4. 随着REITs收益的下降，该行业将发生强烈震荡……一次崩溃。

由于“震荡是很久以后的事”，索罗斯认为人们还有充足的时间从这个周期的繁荣阶段中获利。他预测，唯一的真正风险是“那个自我支持性的过程（阶段二）根本不会开始”。

这个周期如索罗斯所预料的那样开始了，他也在兴盛阶段获得了可观的利润。一年多之后，在REITs已经开始衰退的时候，已经将注意力转移到其他事情的索罗斯想起了他最初的报告，于是决定或多或少不加区分地将他的REITs资产全部卖空。他的基金又从市场中攫取了数百万美元。

索罗斯的投资哲学为分析事件的进展提供了一个框架。所以他可以更好地利用趋势，比其他大多数投资者赚更多的钱。而且，就像在REITs一例中一样，他在盛与衰的过程中都能获利。

相比之下，巴菲特只相信“市场先生”是个精神病患者。或者用本杰明·格雷厄姆的话说：“在短期内，市场是个投票记录机——反映了仅有资金要求而不管智力或情绪稳定性的选民登记测试，而在长期内，市场是个称重机。”

索罗斯的反身性理论是他对“市场先生”无常情绪波动的解释。在索罗斯的手上，它变成了分析市场情绪何时波动的一种方法，让索罗斯拥有了一种“解读‘市场先生’的大脑”的能力。

衡量什么取决于你

制胜习惯四 开发你自己的个性化选择、购买和抛售投资系统

投资大师——已经开发并检验了他自己的个性化选择、购买和抛售投资系统

失败的投资者——没有系统，或者不加检验和个性化调整地采纳了其他人的系统。（如果这个系统对他不管用，他会采纳另一个还是对他不管用的系统。）

我相信，系统对发明者比对其他人更有用、更成功。重要的是将一种方法个性化；否则，你不会有使用它的信心。
                ——吉尔·布莱克（Gil Blake）
交易商的秘诀是开发一种与他相适应的系统。
                ——埃德·赛科塔（Ed Seykota）
事实上，我所认识的每一个成功的交易商都最终形成了一种适合他个性的交易风格。
                ——兰迪·麦凯（Randy McKay）

巴菲特的目标是以低于1美元的价格购买价值1美元的东西。可以将他的投资标准总结为：价格适宜的高质量企业。而企业的质量就是他的衡量对象。

索罗斯的目标是从“市场先生”的情绪波动中获利。他将他的投资决策建立在有关事件未来进展的一种假设上。他衡量的是这种假设的可靠性和事件的进程。

两位投资大师都为应用自己的标准而开发了自己的个性化投资系统。尽管他们的方法大不相同，但他们的系统都是根据12个评价要素建立起来的（表6–1）。

评价项 巴菲特衡量：企业的质量 索罗斯衡量：假设的可靠性
1.买什么 他了解符合他的标准的企业的全部或一部分 在他的假设有效的前提下价格会变化的资产
2.何时买 在价格适当的时候 在通过检验假设后确定恰当时机
3.买价 能提供“安全余地”的价格（也就是低于企业估计价值的价格） 现价
4.如何买 付现金 期货，远期合同，交易保证金，借来的钱
5.买入多少（占总投资组合的比例) 能买多少就买多少
限度：手头有多少可用现金，市面上有多少股，以及适当的价格能维持多久		 能买多少就买多少
限度：很少超过总投资组合的50%
6.投资进展监控 企业仍然符合他的标准吗？ 假设仍然有效吗？是否与实际进展相符？假设事件已经结束了吗？
7.何时卖 股票：当企业不再符合他的标准的时候
完全拥有的企业：当它“出了问题而我们又无法解决问题的时候”
巴菲特衡量：企业的质量		 当假设事件已经结束或假设已不再有效的时候
索罗斯衡量：假设的可靠性
8.投资组合的结构和杠杆作用 没有目标结构，杠杆作用仅限于保险融资或低利率时的借款 完全控股企业的股票是基础，也成了杠杆融资的安全保障
9.寻找投资机会的方法 读大量年报：接电话 关注政治、经济、工业、货市、利率和其他方面的趋势。寻找正在发生的全异事件之间的联系。
10.应对市场崩溃等系统性冲击的方法 只以能提供充分的“安全余地”的价格买入他了解的高质量企业。巴菲特式的企业往往能在竞争对手们陷入麻烦的时候扩大自己的市场份额，在长期内提高自己的利润率。 ①明智地使用杠杆（“永远不要赌上身家性命”）。
②及时撤退。
11.面对错误 撤出（股市投资）。
承认、接受、分析错误，以免再犯同样的错误。认为“不作为之罪”也是错误。		 全线撤退。
有详尽的错误分析方法，因此不会再犯同样的错误。
12.在系统无效时怎么做 停下来（比如在1969年关闭巴菲特合伙公司）：寻找方法的缺陷（比如转向费希尔的方法）。 停下来。继续研究系统，看能否改进它。

巴菲特的投资标准

  1. 我了解这家企业吗？
    1. 他说他只了解像糖果、报纸、软饮料、鞋和砖这样的“简单”行业。他明确划定了他的“能力范围”，而且从不超出这个范围。
  2. 它有理想的经济特征吗？
    1. 避开受管制的行业，因为对这样的行业来说，决定价格和（或）净资产回报率的是政府而不是企业。
    2. 避开资本密集型行业，投资于那些靠现金流、利润或非常少的贷款就能满足资金需求的企业。出于同样的原因，还得避开有沉重债务负担的企业。
    3. 避开没有定价权力的平庸企业。
    4. 寻找那种拥有他所说的“特权”、“护城河”或“关卡”的企业。
    5. 例如：本行业成本最低的公司（内布拉斯加家具中心），品牌强大的公司（可口可乐），溢价出售的产品高质量的公司（喜诗糖果），占市场统治地位的公司（《华盛顿邮报》）。
  3. 这些理想经济特征可维持吗？
    1. 能不断拓宽企业“护城河”的表现稳定的管理队伍。
    2. 产品的市场需求将不断增强的企业（比如刀片和吉列剃须刀）。
    3. 关注任何可能颠覆企业特权的发展变化。例如，“如果只有3个电视网”，他会更喜欢电视网行业。
  4. 管理层有没有合理地分配资本？
    1. 希望管理者们能像企业拥有者一样思考和行动，避开“制度命令”巴菲特在他的文章和演讲中多次使用“制度命令”——比如以自我宣传为目的的收购行动。
    2. 如果管理层无力以1美元的再投资创造至少1美元的价值，他们应该通过提高红利率或回购股票将资本还给拥有者。
  5. 如果管理层不变，我愿意购买这家企业吗？
    1. 他只愿意投资于一家“由他欣赏和信任的诚实胜任的管理者领导”的企业。
    2. 他希望管理者正直、诚实、坦率，能把坏消息告诉股东，而不是掩盖和粉饰坏消息。“我们希望管理者们对我们说实话，也对他们自己说实话，后者更加重要。”
    3. 他喜欢有成本意识的节俭的管理者。
  6. 它有超常的净资产回报率吗？
    1. 它的净资产回报率越高，它的收益再投资的利润就越多。它的净资产回报率越高，它的价值增长就越快。
  7. 我对它的价格满意吗？
    1. 他只有在看到“安全余地”的时候才会投资，只有在企业的市价低于他对企业的估价时才会投资。如果一家企业符合他的其他全部标准，但价格太高，他会放弃这家企业。

先投资，再调查

巴菲特在完成整个评估过程之前不会投出一毛钱。索罗斯则常常采用一种截然相反的策略：“先投资，再调查。”

例如，我在投资的时候遵循的是“格雷厄姆–巴菲特”方式。但在实际购买我正考虑购买的股票之前，我就是没有那种投入的感觉。只有在真的下注之后，我才会认真起来。

其次，索罗斯是一个试图“解读市场大脑”的交易者。所以，实际入市有时候正是调查的一部分。

索罗斯说：“我想买3亿美元的债券，所以我得先卖掉5000万美元的债券。”
“你想买3亿美元的债券。”马克斯（索罗斯的学生之一）提醒索罗斯。
“是的，”索罗斯回答说，“但我想先看看市场的反应。”（加了重音）

如果证券很容易卖掉，你就会知道市场中有很多买家。但如果它们很难卖掉，或者只能降价出售，市场是在告诉你能把价格推高的购买力不存在。

一个正考虑是否该往货架上添加一种新产品的店主可能会遵循同样的程序。在购入大量存货之前，他会通过供应少量的这种产品来检验市场。只有在这批货很受欢迎的情况下，他才会大量订货。

集中于少数投资对象

制胜习惯五 分散化是荒唐可笑的

投资大师——认为分散化是荒唐可笑的。

失败的投资者——没信心持有任何一个投资对象的大头寸。

好东西太多是件绝妙的事情。
                ——梅·韦斯特
索罗斯告诉我，重要的不是你对市场的判断是否正确，而是你在判断正确的时候赚了多少钱，在判断错误的时候又赔了多少钱。
                ——斯坦利·德鲁肯米勒
分散化是无知者的自我保护手段。对那些知道自己在做些什么的人来说，它几乎毫无意义。
                ——沃伦·巴菲特

分散化和对风险的恐惧

对风险的恐惧是一种合理的恐惧——它是对赔钱（并触犯第一条投资法则）的恐惧。

但投资大师不怕风险，因为他们努力而又积极地回避着风险。恐惧源自结果的不确定性，而投资大师只有在他有充分的理由相信会得偿所愿的时候才会投资。

与投资大师不同的是，那些遵从传统分散化建议的人根本不理解风险的本质，他们不相信在赚钱的同时避开风险是有可能的。

更糟糕的是，尽管分散化当然是一种让风险最小化的方法，但它也有一个令人遗憾的副作用：把利润最小化！

省1美分等于赚1美元

制胜习惯六 注重税后收益

投资大师——憎恨缴纳税款和其他交易成本，巧妙地安排他的行动，以合法实现税额最小化。

失败的投资者——忽视或不重视税收和其他交易成本对长期投资效益的影响。

真正的好管理者不会在早上醒来后说，“今天我要削减成本，”这无异于起床之后再决定去呼吸。
                ——沃伦·巴菲特
宇宙中最强大的力量是什么？复利。
                ——爱因斯坦
我不知道世界七大奇迹是哪些，但我知道第八大奇迹是复利。
                ——罗思柴尔德男爵

术业有专攻

制胜习惯七 只投资于你懂的领域

投资大师——只投资于他懂的领域。

失败的投资者——没有认识到对自身行为的深刻理解是成功的一个根本性先决条件。很少认识到盈利机会存在于（而且很有可能大量存在于）他自己的专长领域中。

你必须知道你在做什么。
                ——本杰明·格雷厄姆
同上帝一样，市场会帮助那些帮助他们自己的人。同上帝不一样的是，市场从不原谅那些不知道自己在做什么的人。
                ——沃伦·巴菲特
在你知道自己在做什么之前，不要做任何事情。
                ——吉姆·罗杰斯

如果你不知道何时说“是”，那就永远说“不”

制胜习惯八 不做不符合你标准的投资

投资大师——从来不做不符合他标准的投资。可以很轻松地对任何事情说“不”。

失败的投资者——没有标准，或采纳了别人的标准。无法对自己的贪欲说“不”。

如果你不懂它，那就别做它。
                ——沃伦·巴菲特
我们知道我们不知道。
                ——拉里·海特（Larry Hite）

划定你的能力范围

投资大师不理会他不了解的投资对象，是因为他知道自己的不足之处。而他知道自己的不足之处是因为他划定了自己的能力范围。

巴菲特和索罗斯是通过思考以下问题划定他们的能力范围的：

我对什么感兴趣？
现在我了解什么？
我愿意去了解什么，学习什么？

用自己的投资标准滤光器观察投资世界

制胜习惯九 自己去调查

投资大师——不断寻找符合他的标准的新投资机会，积极进行独立调查研究。只愿意听取那些他有充分的理由去尊重的投资者或分析家的意见。

失败的投资者——总是寻找那种能让他一夜暴富的“绝对”好机会，于是经常跟着“本月热点消息”走。总是听从其他某个所谓“专家”的建议。很少在买入之前深入研究一个投资对象。他的“调查”就是从经纪人和顾问那里或昨天的报纸上得到最新的“热点”消息。

如果我对一家公司感兴趣，我会购买它的每一个竞争对手的100股股票，以便得到他们的年报。
                ——沃伦·巴菲特
探索就是看其他人已经看到了什么，想其他人已经想到了什么。
                ——圣乔其（Szent-Györgyi）

如果无事可做，那就什么也不做

制胜习惯十 有无限的耐心

投资大师——当他找不到符合他的标准的投资机会时，他会耐心等待，直到发现机会。

失败的投资者——任何时候都必须在市场中有所行动。

诀窍是：如果无事可做，那就什么也不做。
                ——沃伦·巴菲特
为了成功，你需要休闲。你需要供你自由支配的时间。
                ——乔治·索罗斯
索罗斯的秘诀是什么？首先就是无限的耐心。
                ——罗伯特·斯莱特（Robert Slater）

扣动扳机

制胜习惯十一 即刻行动

投资大师——在做出决策后即刻行动。

失败的投资者——迟疑不决。

一旦我们发现了某些有意义的东西，我们会非常快地采取非常大的行动。
                ——沃伦·巴菲特
时光不等人。
                ——英国老谚语
犹豫不决的人是傻瓜。
                ——梅·韦斯特

在买之前就知道何时卖

制胜习惯十二 持有赢钱的投资，直到事先确定的退出条件成立

投资大师——持有赢钱的投资，直到事先确定的退出条件成立。

失败的投资者——很少有事先确定的退出法则。常常因担心小利润会转变成损失而匆匆脱手，因此经常错失大利润。

在我进入之前，我就知道何时退出了。
                ——布鲁斯·柯凡纳（Bruce Kovner）

永远不要怀疑你的系统

制胜习惯十三 坚定地遵守你的系统

投资大师——坚定地遵守他自己的系统。

失败的投资者——总是“怀疑”自己的系统——如果他有系统的话。改变标准和“立场”以证明自己的行为是合理的。

我仍会时不时地认为我能胜过我自己的系统，但这样的叛离往往会在亏损过程中自我纠正。
                ——埃德·赛科塔
对我来说，忠实于我的系统是重要的。如果我对自己的系统不忠……我就犯了一个错误。
                ——吉尔·布莱克
长期来看，我认为不加怀疑地坚决遵守我的系统是对我最有利的。
                ——汤姆·巴索（Tom Basso）

分析师、交易者和精算师

我发现了三类不同的典型投资者：分析师、交易商和精算师。每一类人的投资方法都与其他人完全不同，这与他的投资个性有关。

  • 分析师以沃伦·巴菲特为代表。在将一笔投资的全部细节仔细考虑清楚之前，他一分钱也不会掏。
  • 交易者主要靠无意识能力行动。这种以乔治·索罗斯为象征的典型投资者需要对市场有一种“感觉”。他行动果断，凭借的常常是不完全的信息。他相信自己的直觉，完全相信自己一定能及时撤退。
  • 精算师琢磨的是数字和概率。就像保险公司一样，他只重视整体结果，完全不关心任何个别事件。

承认错误

制胜习惯十四 承认你的错误，立即纠正它们

投资大师——知道自己也会犯错。在发现错误的时候即刻纠正它们，因此很少遭受大损失。

失败的投资者——不忍放弃赔钱的投资，寄希望于“不赔不赚”，结果经常遭受巨大的损失。

我认为我真正的强项在于认识错误……这是我的成功秘诀。
                ——乔治·索罗斯
只要一个投资者能避免大错，他需要做的事情就非常少了。
                ——沃伦·巴菲特
必须快速地发现错误并采取行动。
                ——查理·芒格

非受迫性失误

大多数人都将投资错误等同于投资损失。但投资大师对错误的定义更严格：不遵守自己的系统。即使一笔不符合他的标准的投资最终盈利，他也将它视为一个错误。

从错误中学习

制胜习惯十五 把错误转化为经验

投资大师——把错误看成学习的机会。

失败的投资者——从不在某一种方法上坚持足够长的时间，因此也从不知道如何改进一种方法。总在寻找“速效药”。

一个傻瓜和一个聪明人的主要区别在于：聪明人能从错误中学到东西，傻瓜则永远不能。
                ——菲利普·费希尔
教给你最多东西的是错误，不是成功。
                ——保罗·图德·琼斯
犯错误是正常的。再次犯同样的错误是不正常的。
                ——安农（Anon）

光有愿望是没用的

制胜习惯十六 “交学费”

投资大师——随着经验的积累，他的回报也越来越多……现在他似乎能用更少的时间赚更多的钱。因为他已经“交了学费”。

失败的投资者——不知道“交学费”是必要的。很少在实践中学习……容易重复同样的错误，直到输个精光。

要想爬上梯子，你得从第一级开始。
                ——英国谚语
想在一年内变成富翁的人会在一年内上吊。
                ——达·芬奇
只有在字典中，成功才会排在工作前面。
                ——维达·沙宣（Vidal Sassoon）

沉默是金

制胜习惯十七 永不谈论你正在做的事

投资大师——几乎从不对任何人说他正在做些什么。对其他人如何评价他的投资决策没兴趣也不关心。

失败的投资者——总在谈论他当前的投资，根据其他人的观点而不是现实变化来“检验”他的决策。

“我不会告诉你。”（当电视采访者问“你最喜欢的股票是哪些”时）
                ——乔治·索罗斯
巴菲特明言他害怕在床上说话，因为他妻子可能会听到。
                ——罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）
我的集体决策方式就是看镜子。
                ——沃伦·巴菲特

委派的艺术

制胜习惯十八 知道如何用人

投资大师——已经成功地将他的大多数任务委派给了其他人。

失败的投资者——选择投资顾问和管理者的方法，同他做投资决策的方法一样。

在评价一个人的时候，你得寻找三种特征：正直、聪明和活力。如果他没有第一种特征，那么其他两种会毁掉你。
                ——沃伦·巴菲特
使用各种不同方法的各种人我都愿意用，只要他们是正直的。
                ——乔治·索罗斯

不管你有多少钱，少花点钱

制胜习惯十九 生活节俭

投资大师——花的钱远少于他赚的钱。

失败的投资者——有可能花的钱超过他赚的钱。

年收入，20英镑；年支出，19英镑19先令6便士。结果：幸福。
年收入，20英镑；年支出，20英镑0先令6便士。结果：悲惨。
                ——查尔斯·狄更斯小说《大卫·科波菲尔》中的米考伯先生
或许，当亿万富翁的最实在的好处就是我能舒舒服服地打网球。
                ——乔治·索罗斯
某种程度上说，钱能让你身处更有趣的环境。但它不能改变两件事，一是有多少人爱你，二是你有多健康。
                ——沃伦·巴菲特

钱只是副产品

制胜习惯二十 工作与钱无关

投资大师——工作是为了刺激和自我实现，不是为了钱。

失败的投资者——以赚钱为目标：认为投资是致富的捷径。

（有人问新闻集团的董事长鲁珀特·默多克退休以后打算做些什么）“快点死。”
                ——默多克
只要我活着，我就不会停止投资。
                ——沃伦·巴菲特

专业大师

制胜习惯二十一 爱你所做的事，不要爱你所拥有的东西

投资大师——迷恋投资的过程并从中得到满足；可以轻松摆脱任何个别投资对象。

失败的投资者——爱上了他的投资对象。

赚钱的过程给我的乐趣远大于收益给我的乐趣，尽管我也学会了与收益共存。
                ——沃伦·巴菲特

这是你的生命

制胜习惯二十二 24小时不离投资

投资大师——24小时不离投资。

失败的投资者——没有为实现他的投资目标而竭尽全力（即使他知道他的目标是什么）。

巴菲特一天24小时都在考虑伯克希尔公司的事情。
                ——伯克希尔旗下某企业的一名雇员
彼得·林奇是个工作狂，他离不开股票，早上是股票，中午是股票，晚上还是股票。
                ——约翰·特雷恩

吃你自己做的饭

制胜习惯二十三 投入你的资产

投资大师——把他的钱投到了他赖以谋生的地方。例如，巴菲特的净资产有99%是伯克希尔·哈撒韦的股份，索罗斯也把他的大部分资产投入了量子基金。他们的个人利益与那些将钱托付给他们的人是完全一致的。

失败的投资者——投资对他的净资产贡献甚微——实际上，他的投资行为常常威胁到他的财富。他的投资（以及弥补损失的）资金来自于其他地方：企业利润、薪水、退休金、公司分红，等等。

我管理起量子基金来，就好像它是我自己的钱——在很大程度上它确实是。
                ——乔治·索罗斯

你要衡量什么

完整的系统

一个完整的投资系统包含有关下列12个问题的详细规则：

  1. 买什么
  2. 何时买
  3. 出价多少
  4. 怎么买
  5. 买入量占投资组合的比例多大
  6. 投资后的监控
  7. 何时卖
  8. 投资组合结构和杠杆的使用
  9. 调查方法
  10. 对市场崩溃这样的系统性冲击的防范措施
  11. 处理错误
  12. 在系统无效时怎么做

投资大师的基本标准

巴菲特和索罗斯用以下三个基本标准来评估自己的表现：

  1. 我有没有保住资本？
  2. 我本年度有没有利润？
  3. 我的表现胜过市场的整体表现吗？

聪明的分散化

  • 股票：能在繁荣期中盈利；
  • 黄金：能在通胀率上升的时候盈利；
  • 债券：在利率下降的时候会升值；
  • 现金：增强资产组合的稳定性；而且能在通货紧缩时增强资产购买力。