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作者: [美] 帕特·多尔西
出版社: 中信出版社
原作名: The Five Rules for Successful Stock Investing
译者: 司福连 / 刘静
出版年: 2010-1
页数: 311
定价: 39.00元
装帧: 平装
ISBN: 9787508617619

成功投资股市的五项原则
七个应当避免的错误
竞争优势
投资语言
财务报表讲解
- 资产负债表
- 利润表
- 现金流量表
- 结论
公司分析——基础
- 成长性
- 收益性
- 财务健康状况
公司分析——管理
- 报酬
- 绩效奖励
- 其他的危险信号
揭开财务伪装
- 六个危险信号
- 要密切注意的七个其他缺陷
估值——基础
- 使用多种估值方法更明智
- 对收益说“是”
估值——内在
- 现金流、现值和折现率
- 计算现值
- 折现率
- 计算永续年金价值
- AMD公司
  - 竞争优势
  - 成长性
  - 收益性
  - 财务健康状况
  - 风险
  - 管理
  - 估值
- Biomet公司
  - 竞争优势
  - 成长性
  - 盈利性
  - 财务健康状况
  - 风险
  - 管理
  - 估值
十分钟测试
- 公司能否通过一个最小的质量考验
- 公司一直不断地赚取营业利润吗
- 公司能从经营活动中持续不断地产生现金流吗
- 净资产收益率能保持10％以上，并且有合理的财务杠杆吗
- 盈利增长是协调一致还是飘忽不定
- 资产负债表有多清白
- 这家公司产生自由现金流吗
- 还有多少“其他”
- 发行在外的股票数量在过去几年明显增长了吗
- 超越这10分钟
医疗保健行业
消费者服务业
商务服务业
银行业
资产管理和保险业
软件行业
硬件行业
媒体行业
电信业
生活消费品行业
工业原材料和设备行业
能源行业
公共事业行业

成功投资股市的五项原则

成功的股票投资依赖于个人的训练，不依赖于别人是否赞同你。至关重要的是要有一个稳固的、有充分依据的投资哲学。
除非你清楚该公司的里里外外，否则不要买它的股票。在买股票之前，花时间调查这家公司有助于避免犯大错误。
应该关注公司是否有较强的竞争优势。竞争优势有助于公司把竞争者挡在外面。如果你能识别一家公司能够阻挡竞争者，并且能持续产生高于平均水平利润的原因，你就已经鉴别出了公司竞争优势的源头。
频繁交易的费用经过相当一段时间之后，会大大拖累投资组合的表现。买股票要像重大的采购，并且最好长期持有。
知道何时卖出。不要仅仅因为股价的涨跌卖出，但是经过认真分析后，如果以下情况出现，应当卖出：你在第一次买入时犯了一个错误，公司基本面已经恶化，股价已经超出它的内在价值很多，你已发现更好的投资机会，这只股票在你的投资组合里占了太大的比例。

以下是我们推荐的做好投资的五项原则：

做好你的功课；
寻找具有强大竞争优势的公司；
拥有安全边际；
长期持有；
知道何时卖出。

七个应当避免的错误

不要试图通过发现下一家微软公司而获得巨额收益。你应该关注于发现股价已低于估值的可靠的公司。
了解市场的历史能帮助你避免重复那些易犯的错误。如果人们试图使你确信“这次与以往不同”，不要理睬他们。
不要陷入“一个好产品将创造一家高质量公司”这样一个假设的陷阱里。在你被一项激动人心的技术或者一个极好的产品掏光口袋之前，确信你已经核实了该公司的商业模式。
不要害怕使用你的优势。买入的最好时机是当所有人都从一个特定种类的资产出逃的时候。
试图选择市场时机是一个傻瓜游戏。有足够的证据证明市场是不能选择时机的。
减少投资风险的最佳路径是认真注意估值。不要寄希望于其他投资者会以高价接收你的盘，即使你买的是好公司股票也不要这样。
一家公司财务绩效的真实度量标准是现金流，而不是财务报告的每股盈利。

避免这些错误是达到你投资目标的第一步：

虚幻的目标；
相信这次与以往不同；
陷入对公司产品的偏爱；
在市场下跌时惊慌失措；
试图选择市场时机；
忽视估值；
依赖盈利数据作分析。

竞争优势

在某个领域如果成功就会吸引竞争，就像黑夜跟在白天后面一样，大多数高利润公司经历一段时间后盈利会减少。这就是为什么竞争优势如此重要：竞争优势能帮助一家好公司继续保持已经取得的地位和优势。
寻找持续高盈利的公司，这是公司拥有竞争优势的证据。你可以关注自由现金流、净利润、净资产收益率和资产收益率等度量指标。
在搞清楚这些特殊的方法之后，你可以试着去识别公司竞争优势的来源。公司通常通过产品的差别化（真实的或感知的）建立竞争优势，驱动成本下降，用高转换成本锁定消费者，或者用高的进入门槛把竞争对手阻挡在外面。
用两个维度思考竞争优势：深度（公司能赚多少钱）和宽度（能保持平均水平以上的利润多长时间）。一般而言，任何一个基于技术创新的竞争优势都很可能是短命的。
尽管这个行业的吸引力不能告诉你企业的全部，但对竞争前景有天才的判断是相当重要的。一些行业就是比其他行业赚钱容易。

分析一家公司的竞争优势，可以遵循下面四个步骤：

评估公司历史上的盈利能力。这家公司的资产和所有者权益一直能够创造稳定收益吗？这是一家公司是否在它周围建立起竞争优势的真正的试金石。
如果这家公司的资本有稳定的收益，并能有持续不断的盈利能力，就需要评估公司利润的来源：为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么阻止竞争者窃取它的利润？
评估一家公司能阻挡竞争者多久，这是该公司竞争优势的周期。一些公司能阻挡竞争者仅仅几年的时间，而另一些公司可以阻挡几十年。
分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的呢？这是一个很有利可图的、有吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦挣扎的过度竞争的行业？

一般而言，一家独立的公司要建立足够的竞争优势有五条途径：

通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化；
通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化；
降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务；
通过创造高的转换成本锁定消费者；
通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。

投资语言

资产负债表就像一家公司的信用报告，因为它反映在某一特定时点这家公司拥有资产和负债的情况。
利润表告诉我们一家公司一年或者一个季度赚了或者损失了多少会计利润。利润表不像资产负债表那样是公司财务健康状况的一个精确时点的快照，它记录了一个时段比如一个财务年度的收入和费用。
第三张关键的报表是现金流量表，它记录全部流入和流出公司的现金情况。
权责发生制是理解财务报表的一个关键的概念。当一项服务或一种物品提供给买家的时候，利润表记录销售收入与相应的费用，但是现金流量表只关心现金的流入和流出。

图4-1举例说明了资金是怎样从一个投资者通过公司到消费者，然后又回到公司的过程。

一组投资者和债券的持有人①给公司提供资本，对股东来说就是买了股票，对债券持有人就是买了债券。公司用这些资金购置了固定资产②，比如一些机器设备和建筑物。用这些资产生产出产品，就是存货③，一些存货卖出后变成现金④，另外一些赊销⑤。赊销被反映为应收账款，直到消费者给公司付款⑥。一旦公司手里有现金，公司又按照同样的路径把它花出去。一些现金以产品的形式返回来⑦，这意味着可以购置原材料生产更多的存货。另一部分现金用于投资⑧，这意味着买更多的机器设备或建造另外的工厂（用会计学的行话说，你通常看到一些投资购买了切实的长期资产，像一座建筑物或工厂，这叫做“资本支出”）。

还有一大块现金给美国政府交税了⑨。如果给股东分红派息，或者公司有负债的，还要向股东和债券持有人支付红利和利息，于是一部分现金流出⑩。

财务报表讲解

资产负债表告诉你一家公司拥有多少资产、多少负债，二者之间的差值就是股东投入公司的资金价值。股东在公司里的权益就是公司的资产减去负债。
因为资产负债表在任何时候都必须是平衡的，任何资产或负债的变化都会引起权益相应的变化，因此，如果一家公司产生巨额利润就必然导致资产的增长，所有者权益也会相应增长。
密切注视相对于销售收入的应收账款的变化。如果这家公司记录了大量的应收账款，这可能是公司遇到麻烦的信号。
当你评估一家公司的负债时，记住债务是一项固定的费用。太多长期负债会提升一家公司的风险，因为不管公司经营状况怎样，利息都是必须支付的。
对公司报告中的“非经常性费用”要保持警惕，很明显公司已经养成了这样的习惯：所有各种费用都可能隐藏在“一次性费用”里。
现金流量表是一家公司创造价值的真正的试金石，因为它反映的是一家公司在一个会计年度里发生了多少现金，以及这些现金是由哪些部分组成的，因此首先要看现金流量表。
当你分析一家公司的时候，要确认你弄清楚了1美元的现金在公司里是怎样流转的。如果你不这样做，你也许根本没有弄明白这家公司，因此也不能轻率地购买它的股票。

资产负债表

资产负债表有一个基本的等式：

资产-负债=所有者权益

这个等式也可以这样表示：

资产＝负债＋所有者权益

发行债券引起负债增长，而销售债券收到的现金也导致资产增长；公司产生大量利润会导致资产增长，同时所有者权益也在增长。

资产账户：流动资产

资产账户里最重要的是“流动资产”，因为流动资产很可能在一个商业周期里被耗尽或者转化成现金。通常商业周期被定义为一年。这类资产的主要部分是现金及其等价物、短期投资、应收账款和存货。

现金及其等价物和短期投资：该项目涉及存在金库中暂时不用的现金以及仅次于低风险钞票的短期投资。现金及其等价物通常包括货币市场基金，还有其他任何可以迅速转化成现金并且价格风险很低的东西。通常认为短期投资与现金类似，它包括一年内到期的债券，或者比现金的收益率高很多但卖出影响很小的债券。在大部分案例中，当我们讨论一家公司手上有多少资产可以应付急需的时候，你可以在内心把这些资产和现金等同。

应收账款：公司还没有收到的现金，是那些如果不出现意外公司会在不久收到的货款。你要观察这个账户与公司销售收入之间的变化，如果应收账款比销售收入增长快，说明这家公司的账上记录了大量还没有收到的款项，这可能是一个会出问题的信号，因为这意味着公司为增加销售收入提供了一个相当宽松的信用条款。一家公司把产品移交给客户马上就可以记录销售额，但很少有公司能永远保证借出去的现金一定可以全部收回。

在表5-2中，戴尔公司应收账款上升了14％，而销售收入也在以同样的速度增长，我们在研究公司的利润表时就会看到。

表5-3显示，惠普公司的应收账款从44.88亿美元迅速增长到84.56亿美元，这是一个90％的增长幅度，而销售收入只增长了大约25％。（记住，把应收账款的增长率与销售收入增长率进行比较是判断一家公司回收应收账款能力的好办法。）尽管惠普公司在此期间因合并康柏公司业务受到一些扭曲，但应收账款问题是更大的矛盾。在这时，惠普公司的投资者应该重点关注应收账款将怎样从消费者那里回收。

你常常在资产负债表“应收账款”后面看到一个“坏账准备”账户，它反映的是一家公司估计有多少钱可能会被赖账不还，这些钱将彻底损失。例如，在惠普公司的资产负债表上，你会看到截至2002年10月这家公司提取了4.95亿美元的坏账准备金。

存货：存货有几种类型，包括还没有制成成品的原材料、半成品和还没有销售的成品。存货对于观察制造业和零售业都非常重要。因为存货记账方法的不同，它们的清算价值也许和它们在资产负债表上显示的价值大不相同，这用常识就可以判断。

更重要的是存货的占用资本，现金转化成存货放在仓库里不能做任何事情。一家公司的存货周转速度对收益率有巨大的影响，如果存货占用资金的时间少，这些资金就可以用到其他地方。你可以用公司的销售成本除以平均存货水平计算出存货周转率。

例如，戴尔公司2002年的销售成本是256亿美元（见表5-4），同期的存货是2.78亿美元，可以算出它有一个让人难以置信的存货周转率92。换句话说，戴尔公司一年之间全部存货周转了92次。与之形成鲜明对比的是惠普公司。2002年惠普公司的销售成本是345亿美元（见表5-5），同期存货是58亿美元，可以算出它的存货周转率仅仅是6。

资产账户：非流动资产

非流动资产是那些不能转化成现金或在报告期内要耗用完的资产。它主要包括固定资产、投资和无形资产。

固定资产：固定资产是公司的长期资产，形成公司的基础设施：土地、建筑物、工厂、家具和设备等。例如，戴尔公司截至2002年底有大约9.13亿美元固定资产，而惠普公司有69亿美元固定资产。

如果我们比较两家公司的总资产数字（见表5-6和表5-7），我们会对它们固定资产的情况有个大概的了解。戴尔公司的固定资产占总资产大约6％，而惠普公司大约占10％。因此，惠普公司比戴尔公司资金占用更多。

投资：指资金投资在长期债券或者投资在其他公司股票上，它远没有现金那样好的流动性，而且其价值可能比资产负债表上反映的数字或高或低。

在表5-6和表5-7里，惠普公司没有长期投资，但是戴尔公司在资产负债表上有大约53亿美元的相当数量的长期投资。因为这些投资几乎占了戴尔公司总资产的1/3，所以这是你要深入挖掘并要搞清楚的事情。（如果戴尔公司的投资主要是债券，你就不需要为它太担心；但如果主要是股票投资或风险投资，你就要查清楚这53亿美元投资的真正价值。）

无形资产：无形资产最普通的形态是商誉，当一家公司收购另一家公司时商誉就会上升。商誉是收购公司支付的价格和目标公司实际资产或权益之间的差值。本质上，商誉表现为一家公司收购另外一家公司时全部溢价的价值。例如，可口可乐公司的大部分价值不是企业建筑物和设备，而在于可口可乐公司过去数十年建立起来的强大品牌。如果一家公司要购买可口可乐公司，它将不得不支付比可乐公司股票账面价值高得多的价格，这溢价的部分就叫做商誉。

在表5-7，惠普公司2002年的商誉账户里有150亿美元，它占总资产710亿美元的20％左右。公司合并时，康柏公司真的比它的现金价值、固定资产、消费者名单和专利多值150亿美元吗？也许值，但如果不值那么多，惠普公司就会在未来某个时点减少这个账户的数字，这意味着公司总资产的价值将会大大降低。

负债账户：流动负债

流动负债是与流动资产相对的那面，它指一家公司一年内要付清的资金。它包括应付账款、短期借款或短期应付款。

应付账款：这是公司从某人或机构那里借贷并应在一年以内归还的借款。

短期借款：借款期限短于一年的借款，通常是为了应付短期的需要。它是一家公司临时之需导致的银行贷款，尽管它有时会是下一年长期负债的一部分。这个科目对一家处于财务困境中的公司变得异常重要，因为全部短期贷款必须很快归还。惠普公司应付票据和短期借款的数额约是18亿美元（见表5-8），这对惠普的资产规模来说是比较小的数目，所以我们不必担心。

负债：非流动负债

与非流动资产相对应的是非流动负债，它表现为公司一年或一年以上的借款。有时你会看到在这个标题下有各种各样的科目，但其中最重要的是长期负债。长期负债通常是企业发行的债券，有时也是几年之内不用还的银行借款。

所有者权益

所有者权益等于总资产减去总负债，它也表现为公司向股东的负债。

唯一值得关注的是未分配利润，这是一家公司一定的资本数量存续一段时间发生的利润减去分红和股票回购后的基本记录，它也表现为股东再投资。未分配利润是一个累计账户，因此，每一年公司赚取的利润如果没有作为红利全部分红，未分配利润就会增加。同样，如果一家公司随着时间流逝亏损了，未分配利润可能就变成负的，在资产负债表上的账户也就改为“累计亏损”。未分配利润是一家公司长期盈利情况的记录。

利润表

收入(销售收入)

有时也被称为“销售收入”。这个账户很简明地告诉我们，公司在一个季度或一年期间销售了多少。大公司有时在利润表上按照不同的业务部门、地理区域或产品与服务的类别列示分类收入。

公司可能按照它们所从事的业务，以不同的时间段确认收入。例如，一家软件企业可能在把产品交付给客户时记录一个完整的收入，然而一家服务企业可能是按照合同期限平滑地分笔记录收入情况。

销售成本

大家都知道的销售成本，这个数字显示的是直接创造收入的有关费用。例如，人工成本、原材料（对制造商而言）或者货物批发价格（对零售商而言）。大公司根据制造与服务（例如惠普公司）的不同，有时将其分解为销售成本和服务成本。

毛利

这项不出现在利润表里，它是简单地把收入与销售成本相减。一旦你知道毛利，你可以计算毛利率，即毛利相对于收入的百分比。本质上，毛利率告诉你一家公司能把它的产品标多高的价格。在表5-10中，戴尔公司只有17.9％的毛利率（63亿美元的毛利除以354亿美元的销售收入），因为它销售的是计算机产品。对戴尔来说，很难为它销售的计算机开更高的价。

而惠普公司销售的是更高一级的计算机终端，它的客户更乐于一次性付款。在表5-11中，你可以算出它的毛利率：用销售收入459亿美元减去销售成本345亿美元，得到毛利114亿美元，再除以销售收入，我们得到毛利率为24.8％。所以你能看到两家公司的产品是有区别的，惠普公司的产品标价比它的制造成本高得更多一些。惠普公司销售的计算机也捆绑软件所有权，软件也有很高的毛利率。

销售和管理费用

它指众所周知的营业费用，包括营销费用、管理人员工资，有时也包括研发费用（研发通常作为一个分开的科目）。你将看到销售管理费用和毛利率之间的联系，公司要想提高产品的价格，就不得不在售货员和市场营销方面多投入。营业费用相对于销售收入较低，意味着公司比较严格地节省了成本。例如，惠普公司（见表5-12）花费了90亿美元的销售和管理费用，占565亿美元收入的16％，而戴尔公司这一类费用只占总收入的8.9％。

从事实中也可以得到证明，戴尔公司把产品直销给客户，而惠普公司不得不雇用售货员把高价计算机卖给大公司。与惠普公司相比，戴尔公司看起来好像经营了一家薄利商店。

折旧和摊销

当一家公司购置一项资产并打算使用一段时间，如一座新的建筑物或者一台新设备，那么在未来几年它要在利润表上逐步摊销那项资产的一部分成本。这个数字在利润表上偶尔也是分开的，但是它通常计入营业费用。它也总出现在现金流量表中，因此，你可以看到一家公司净利润中的多少是受非现金因素影响的，比如折旧。

非经营性损益

公司会把它的全部非常规营业的一次性费用或收益放在一起，比如关闭一间工厂的费用或者卖出一个分部的收益。理想的情况是，利润表中这个项目大多数时间最好是空白的。

你可以看表5-13，惠普公司在2002年提取了近18亿美元一次性重组费用，其中7.93亿美元费用用于工艺流程的研发，其他7亿美元是用于与康柏公司合并的混合性一次性费用。尽管这样规模的合并不是每天都发生，但这也意味着我们可以忽略惠普一些无关紧要的部分。我们看到惠普在2001年也发生了3.84亿美元这样的重组费用。如果我有惠普公司股票，我应当很仔细地研究这些费用是否真的是非经营性的，因为连续的非经营性的费用是管理层缺乏信心的一个信号。

营业利润

这个数字等于收入减去销售成本和全部营业费用。理论上，它表现为公司在实际经营活动中赚取的利润，与之相对的是利息收益、一次性收益和其他一些非营业性项目。

营业利润是一个接近于真实的数字，对大多数企业来说是这样。因为它不包含几乎所有的一次性科目，比如来自非经营性的投资的利润。

利息收益/费用

有时利息收益和费用是分别列示的，在某些时候也混合在净利息收益中（或费用中，根据具体情况而定）。无论怎样，这个数字显示的是公司为它已经发行的债券支付的或者因自己持有的债券而收到的利息。你可以通过公司息税前盈利洞察一家公司的财务健康状况，这就是利息偿付比率（ICR）。这个比率告诉你公司的利润能够覆盖企业需要的利息支出的程度。

税赋

税赋是通常列在净利润之前的费用。一般而言，美国政府对公司的税率是35％左右。如果你分析的公司的税率比这个低很多，要找出原因，要弄清楚这个税率是永久的还是暂时的。一些公司得到优惠是因为公司注册地在美国境外，即使它们大部分的销售是在美国。

另外，看一看你正在分析的公司的税率。如果它一年又一年反复变动，那么这家公司通过逃避税收产生的盈利也许比销售货物和服务来得多。税收优势是很好的，但是政治家们通常有一个在不适当的时间把它拿走的坏习惯，所以它不是你实际上可以指望的。

净利润

这个数字显示公司的税后利润（至少在理论上），而且它也是几乎所有的公司每季度发布的亮点。尽管净利润是你常常看到大多数公司重点鼓吹的数字，但不要忘记它可以被一次性费用或者一次性投资收益野蛮地扭曲。

股份数字（基准和稀释）

这个数字表示用来计算每股收益的股份数，它代表在报告期发行在外的平均股份数（一个季度或一年）。基准股份数只包括实际的股份数。稀释的股份数包括潜在的可以转化成股票的有价证券，比如股票期权和可转换债券等。在过去的几年中发生过异乎寻常地赠予大量股票期权的情况，这就是你要研究稀释数字的原因。因为你要知道，如果这些期权持有人把期权全部转换成股票，对你在这家公司中的投资将是潜在的缩水（或稀释）。

看表5-14，惠普公司基准和稀释股份数是相同的，但戴尔公司的稀释股份数比基准数高2％。稀释股份数可以比基准数高5％或更多，这不是一个巨量的稀释。

每股盈利（基准和稀释）

这个数字用净利润除以股份数表示，当一家公司报告季度或年度业绩时，这个数字通常会被注意到。但它不是财务表现最重要的部分，事实上，如果不看现金流量并综合其他很多因素，单看这个数字是没有意义的。

现金流量表

现金流量表分成三个部分：经营活动发生的现金流量，投资活动发生的现金流量和筹集资金活动发生的现金流量。

净利润

这个数字可以从利润表中直接找到，它下面的所有科目相加或相减就得到最终结果“经营活动现金净额”。在戴尔公司的案例中，现金流量表中的净利润和利润表中报告的一样，为21亿美元。

折旧和摊销

这不是现金费用，比如前面例子中迈克不需要为已经磨损的烤肠夹子实际支付1美元折旧的现金，所以我们需要把它加到净利润中去。在戴尔公司的案例中，我们要加2.11亿美元。

员工股票计划的税收收益

当员工行使股票期权的时候，公司老板会从净利润中扣除相应的从员工购买期权中得到的利润（员工补偿通常可以抵减税收）。这导致低税账单，我们需要把已经纳税的净利润加上税收收益。对这个科目要保持警惕，如果它相对于总的经营性现金流量数额巨大，并且公司的股票是快速上升的，你就不应该在未来计算这些现金。因为当股票下跌时，很少有员工行使期权，公司也将只有很少的现金税收收益。你可以看到，戴尔公司从行使股票期权中得到的税收收益2001～2002年下降了一半，2003年又继续下降。经历这个时间段后，戴尔公司的股票不再是一只热门股，而且这不仅仅是巧合。

营运资本变动

如果公司这一年比去年向客户借出了更多的钱，那么应收账款增加，同时现金流量减少；如果公司从供应商那里借入了更多的钱，则应付账款增加，现金流量增加。最后，如果公司把更多资金注入到存货里而存货没有卖出去，则现金流量减少。记住，存货占用资本。

在戴尔公司案例中，我们应回到资产负债表中，看一看12亿美元从哪里进入到所登录的科目里（见表5-17）。

你可以看到，应收账款从22.69亿美元增加到25.86亿美元，这就有3.17亿美元，因为戴尔公司的客户在2003财务年度末比2002财务年度末向戴尔公司借了更多的钱。另外，戴尔公司存货也从2.78亿美元增长到3.06亿美元，这也消耗现金，因为戴尔公司增加的资本已经被存货占用了。

其间，应付账款从50.75亿美元增加到59.89亿美元，这就意味着戴尔公司在2003财务年度比2002财务年度向供应商多借了9.14亿美元，这意味着戴尔公司的口袋里有了更多的现金（见表5-18）。所以，通过增加应付账款，有9.14亿美元的现金发生，减去增长的3.17亿美元应收账款，减去0.28亿美元的存货变动，得出5.69亿美元的现金流量，再加上5亿美元的“应计及其他”（主要是授权和戴尔公司未来要支付给员工的红利，还有一些零碎的东西逐条在财务报表内披露），你也会为在戴尔公司现金流量表中看到的12.2亿美元的营运资本感到振奋。

你不需要每一次都仔细检查现金流量表的每一项，因为这些都已经完美地包含在“经营活动现金净额”项下。但是“营运资本变动”科目常常是导致净利润和经营现金流量二者不同的最大原因，这是一个我们需要特别注意的地带，因此要逐条分析。

一次性费用

还记得吗？戴尔公司没有一次性费用，而惠普公司有（见表5-19）。因为大多数这样的费用是非现金费用，这就是说惠普公司没有为公司的重组开出支票，因此当计算现金流量时（类似折旧，也是非现金项），需要把它们加回来。

经营活动现金净额

这个科目是你判断一家公司是否发生现金的“圣杯”。众所周知，经营活动现金流量就是从净利润中加上或减去这个科目的结果。它并不能代替净利润，但是如果除了净利润之外你不研究它，你就不能得到全部的图景，因为这两者常常告诉你不同的方面。

现在我们到了现金流量表的第二部分，也就是“投资活动现金流量”部分，包括购置或处置固定资产、公司收购以及任何投资产品的售出或购进。

资本支出

这个数字显示的是花在长期性投资科目（比如固定资产）上的钱，以及公司维持当前的速度正常运转或要推动增长所需的长期性投资。经营性现金流量减去资本支出等于自由现金流量，或者等于公司完成投资后发生的现金总量。在表5-20中，戴尔公司资本性支出为3.05亿美元。

投资收益

公司常常把它们过剩的现金投资到债券或股票上以获取比基本储蓄账户更高的回报。投资收益告诉我们在这些投资上这家公司已经赚取（或亏损）了多少钱。当你看表5-20时，可以知道戴尔公司在证券上投资了87亿美元，并且从以前的投资中回收到期的和卖出的证券77亿美元。

现金流量表最后是“筹资活动现金流量”部分，筹资活动包括与公司股东和债权人的所有交易。

支付红利

你可以看到惠普公司在2002年支付红利8.01亿美元（见表5-21）。

发行/购买普通股

这是一个要重点关注的数字，因为它揭示的是一家公司是怎样开展筹资活动的。成长迅速的公司常常发行大量的新股，这将稀释现有股票的价值，但也充实了公司的现金。增速较慢的公司有大量的自由现金流时，常常趋向于大量回购自己公司的股票，虽然公司向员工派发了很多股票期权，但也会回购股票以使稀释作用最小化。

你可以在表5-22戴尔公司财务报表中看到这种回购活动。在“购买普通股”项下，注意戴尔公司花费了约23亿美元回购自己的股票，并且在利润表中你可以看到股份的稀释数降到了3％，从27.26亿美元降到26.44亿美元。尽管股份回购是股东友好使用过剩现金的表现，但毕竟只是回购很少的股份，股东所拥有的股份是公司更大的一块，你一定要小心观察那些像戴尔公司一样派发大量股票期权的公司的股份回购事项。给予雇员大量股票期权的公司和花费公司现金回购，本质上是以较低的价格把股票卖给员工，而在公开市场上再以更高的价格回购，这样做不是资本的最优使用方式。

发行/偿还债务

这个数字告诉你，这家公司是否有借款以及是否已经还了先前的借款。在表5-23中，你可以看到惠普公司从债券持有人那里筹到25亿美元，以调整一些长期债务并还清了24亿美元的短期债务。

你可以注意这两个科目——“发行长期债务”和“（减少）应付账款和短期借款”。

结论

让我们全神贯注跟着看一看1美元通过戴尔公司发生了什么。一个消费者，我们叫他史蒂文，一兴奋花了1 000美元从戴尔公司买了一台计算机。戴尔公司转身付给制造计算机的雇员和零部件供应商821美元（销售成本）。我怎么知道的？看一下戴尔公司的利润表（见表5-24）。这家公司制造成本和销售收入的比是29 055美元/35404美元，即82.1%，说明每美元的销售收入支付给计算机制造的成本是0.821美元。所以说戴尔公司收到的1 000美元在支付完制造成本之后还剩179美元。

现在，看一看利润表的其余部分（见表5-25），看看剩余的179美元发生了什么。大约86美元用于电视广告和公司管理费用（销售和管理费用），13美元用于研发，其他25.50美元给美国政府缴税。加上戴尔公司用巨额的现金余额进行的投资收益，1 000美元的销售收入中剩下大约60美元的净利润。这60美元可以用在公司经营活动中的再投资，用来回购股票，或者就存在银行账户上等到有好的投资机会再说。你可以从戴尔公司利润表中的这些数字进行一个简单的计算，就是用这些科目除以总的销售收入，然后用1 000美元乘以作为结果的百分数。

我们从戴尔公司的经营活动中了解到了什么？首先，我们知道利润率相当低，1 000美元的销售收入只有60美元左右的净利润，我们可以看到戴尔公司的收入大部分给了计算机的制造者、零部件的供应商以及公司运营。

我们也知道在研发或市场营销方面它没有投入很多，这是可以理解的，因为公司在努力做一家低成本的生产商。如果戴尔公司是一家制药公司，在研发上只投入相当于营业收入1.5%的资金，我们就应该非常担心了。

公司分析——基础

当你评估一家公司的成长率时，不要被迷惑人的历史性增长冲昏了头。确信你已经弄清楚了成长的来源以及经过一段时间之后，这种成长是否还具有可持续性。
对依赖收购推进成长的公司要保持警醒。大多数收购未能给收购方公司的股东带来正的回报，而且这些收购使得评估真实的成长率变得很困难。
如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入的增长，这也许是一个人造增长的信号。一定要钻研数据，看一看公司是怎样从停滞的销售增长中挤压出更多利润的。
资产收益率度量公司每1美元资产产生利润的数量。高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。
净资产收益率是测量盈利能力的好指标，因为它测量的是公司怎样用股东的钱为股东赚取利润。但是因为公司可以通过更多负债来推高它的净资产收益率，所以不要把这个指标当成真理。对一家非金融类公司，在没有过度使用杠杆作用的前提下，至少要有10％的净资产收益率。
自由现金流给了公司融资的弹性，因为公司可以不依赖资本市场来支持它的扩张。自由现金流为负的公司不得不去贷款，或者销售另外的股票来维持公司的经营，而且如果公司遇到危急时刻，比如市场变得不稳定，这可能变成一件危险的事情。
对一家有太高财务杠杆比率的公司要保持警醒。因为债务是一项固定费用，它有放大盈利的能力，同时也招致更多的风险。
买股票之前，思考所有潜在的负面因素，这能帮助你在坏消息的苗头显露出来时作出更明智的决定。

分析公司我们建议把这个过程分解为五个方面。

成长性：一家公司成长得有多快？它成长性的来源是什么？这种成长具有怎样的持续性？
收益性：公司的投资产生了怎样的回报？
财务健康状况：这家公司的财务根基是否牢固？
风险/负担情况：你投资中的风险是什么？即使最好的企业也有足够的理由不去投资。确信你已了解企业的全部情况并做了详细调查，其中的负面因素确实压不过正面因素。
管理：谁在主持这项业务？他们经营这家公司是为了股东的利益还是为他们自己？这是一个关键性的问题，我将在第七章用整章的篇幅来论述。

成长性

一般来说，销售增长有以下四个来源：

销售更多的产品或服务；
提高价格；
销售新的产品或服务；
购买其他公司。

从投资者的角度，不管怎样，要对通过收购使企业成长的策略保持警觉，最大的理由也是最简单的：要弄懂一家公司是很困难的。想收购的公司通常要披露很多与合并相关的费用，它们常常说它们的财务状况变得紧张，这意味着在全部的合并过程中，收购公司的财务可能会变得混乱，结果会有两种可能：

一个缺乏道德的管理团队可能通过持续的收购、人工调账来制造烟雾，而且这些财务修改可能需要很长时间才会被发现，因为它会隐藏在另一次大规模收购引起的财务重整中。
潜在业务的真正成长率可能无法算清楚，特别是如果管理层逃避责任，不能给出这家公司结构性成长的真实信息。

一般而言，任何一家公司盈利增长超过销售增长持续一段时间的，比如5～10年，你都需要深入挖掘分析这些数字。从这些数字中，看一看公司是怎样从停滞的销售中挤压利润的。净利润增长率和营业利润增长率或经营性现金流量增长率之间有较大的不同，也能揭示公司公布的一些事情是不可能的。

IBM公司是一个经典的例子，我把它叫做“人造成长”，因为它使用了几乎全部先前提到的技巧，在20世纪90年代里给收益充气把它顶起来。就像表6-1中展示的，自从郭士纳在20世纪90年代初开始转型以来，IBM的每股盈利看起来相当好，接近于最近几年的两倍，这种情况对这种规模的公司是相当不错的。

但是当我们考察营业利润的时候，它看起来好像增长得太慢了，与此同时销售的增长平均水平始终在5％左右。当我们再一次检查的时候，我们快速浏览经营性现金流量，不幸的是，从1995年一直到20世纪90年代末，它是看起来都是停滞不前的（见表6-2）。

所以，是什么导致这么好的每股盈利结果呢？举一个例子，IBM的税率从1995年的46％降到了20世纪90年代末的30％左右；再比如，这家公司在20世纪90年代持续不断地削减企业销售和管理费用，这是一项改变公司官僚风气值得称赞的成果。

最后，IBM在20世纪90年代的后半段时间回购了公司1/4的股份，几乎没有未转换的股份，这意味着每股可以有更多的收益，而且超额年金计划的收益也增加了盈利。因此你能看到，IBM公司每股盈利与它的营业收入和现金流量的简单对照显示了很多危险信号，任何投资者考察了这家公司20世纪90年代末期的财务资料之后，都会怀疑这家公司盈利增长的质量。

收益性

资产收益率

你已经知道了资产收益率的第一个成分，它就是销售净利率（净利润除以销售收入），它告诉我们每美元的销售收入在公司付完全部成本后还剩多少。资产收益率的第二个组成部分是资产周转率（销售收入除以资产），它大致可以告诉我们一家公司以怎样的效率从1美元的资产中产生收入。把这二者乘起来，你就得到资产收益率，资产收益率将告诉我们一家公司的每1美元的资产能够产生多少数量的利润。

$销售净利率=\frac{净利润}{销售收入}$

$资产周转率=\frac{销售收入}{资产}$

$资产收益率=销售净利率 \times 资产周转率$

把资产收益率作为效率的一个评估标准，我们发现具有较高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。把顶尖的零售商比如百思买公司与Circuit City公司比较时，我们很容易看到，Circuit City公司在20世纪90年代至21世纪初都在苦苦奋斗。1998年以来，Circuit City公司的资产收益率一直在4%～5%徘徊，然而百思买公司的资产收益率已经从5％提高到差不多10％的水平（见表6-3和表6-4）。

这显示百思买公司拥有更高的利润率——对百思买公司来说差不多是3％，对Circuit City公司来说在2％以下，但是两家公司之间的最大区别在于资产周转率。例如，在2002年，Circuit City公司投资在财产和存货（对大多数零售商来说这是最大的两项资产）上的每1美元产生了2.5美元的销售收入，与此同时，百思买公司投资在财产和存货上的每1美元则产生了3.2美元的销售收入。很清楚，百思买公司的运营比Circuit City公司更有效率，而且在把资产转换成利润方面做得更好。

资产收益率帮助我们了解了两条使盈利能力更卓越的通道：提高你的产品价格（高的毛利），或者加快资产周转率。

净资产收益率

净资产收益率是一个全面评估公司盈利能力的指标，因为它反映的是一家公司使用所有者权益的效率，换句话说，它测量的是使用股东的钱进行投资产生回报的程度，也就是每1美元股东资本产生的利润。

$财务杠杆比率=\frac{资产}{所有者权益}$

$净资产收益率=资产收益率 \times 财务杠杆比率$

$资产收益率=销售净利率 \times 资产周转率$

$净资产收益率=销售净利率 \times 资产周转率 \times 财务杠杆比率$

财务杠杆比率用来测量一家公司负债相对于所有者权益的程度。

你需要考察一下这家公司的业务属于哪一类。如果它相当稳定，这家公司也许可以大量负债而不会有太多风险，生意崩溃、公司被债务利息支付所困的概率可能很小。但对另外一种公司，如果其生意是周期性的或者经营是不稳定的，则要保持高度警惕，因为利息支付是固定的，不管公司业务经营的好坏都必须支付。

因此，我们有三个指标能推进净资产收益率，那就是销售净利率、资产周转率和财务杠杆比率。如果一家公司只有一个不好不坏的毛利率和适度的财务杠杆比率，那么它可以在资产周转率上做很多文章。举例来说，对于经营很好的折扣零售商（比如沃尔玛），高资产周转率使它们在用每1美元的投资赚取更多收入方面非常有效。这些公司在使消费者心甘情愿地为商品一次性付清货款方面表现优秀。如果一家公司资产周转率仅仅是中等，公司也没有高的财务杠杆比率，那么它应该有很高的利润率，比如Coach公司那样的奢侈品公司。在更多的领域，一家公司推进它的净资产收益率通常是使用相当大的财务杠杆比率，比如许多成熟的公司（如公共事业类的公司）即是如此。

一般来说，非金融类的公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提下，能产生10％以上的净资产收益率就是值得投资的。

当你使用净资产收益率评估一家公司的时候，要注意两个问题。

银行的财务杠杆比率永远是巨大的，所以如果银行机构使用看起来相对非银行机构高的财务杠杆比率你也不要恐惧。（我们将在第十七章学习怎样评估银行的财务健康状况。）另外，因为银行的财务杠杆比率永远那么高，你就要提高金融公司的衡量标准，寻找稳定的净资产收益率大约在12％以上的公司。
如果企业的净资产收益率看上去太好了，有可能不真实，因为这种情况经常发生。净资产收益率在40％以上常常是没有意义的，因为它也许已经被公司的财务结构扭曲了，比如公司最近可能从母公司分拆出来，公司可能回购了很多股票，或者公司进行了大规模的加价等，这些常常会扭曲净资产收益率，因为在这些情况下公司权益的基数降低了。

自由现金流

在前面的章节里，我们已经介绍了经营性现金流，它是用来测量一家公司产生多少现金流的。和经营性现金流一样有用的指标是自由现金流，它不考虑公司必须花在维持或扩张业务上的资金。我们需要在经营性现金流的基础上减去资本性支出（资本性支出是用来购置固定资产的），就是自由现金流：

自由现金流=经营性现金流-资本性支出

你在某些时候可以看到自由现金流常常被当做“所有者盈余”，这样的表述是正确的，它表示一家公司的所有者拥有可以提取而又不影响公司业务的现金数量。

一家产生大量自由现金流的公司能用这些现金做各种各样的事情：把它存起来等待投资机会、用它收购、回购股票等。自由现金流给公司带来融资的弹性，因为这家公司可以不依赖资本市场支持它的扩张。有负的自由现金流的公司不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经营，而且如果在公司的危急时刻，或市场变得不稳定的时候，这可能变成一件危险的事情。

考察公司当前收益率的一个好方法是利用盈利能力矩阵。这个矩阵可以分析公司的净资产收益率相对于公司产生的自由现金流数量。如图6-1所示

投入资本收益率

投入资本收益率是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。本质上说，投入资本收益率改进了资产收益率和净资产收益率，因为它把负债和权益放在一个彼此相当的位置上：它把与负债相关的扭曲矫正过来，这些扭曲使公司在使用净资产收益率时，因为具有很高的杠杆作用看起来收益性很好。投入资本收益率和资产收益率、净资产收益率比较起来对利润也使用了不同的定义，资产收益率和净资产收益率使用的是净利润，而投入资本收益率使用的是税后的营业利润，并且是在扣除财务费用之前。还有，投入资本收益率的目标是除去公司不同的融资决定造成的影响——不管是使用债权融资还是所有者权益融资——这样我们就可以尽可能地聚焦在核心业务的盈利能力上。

财务健康状况

投入资本收益率

投入资本收益率是衡量一家公司真实经营业绩最好的度量指标，它度量的是企业全部投资资本的收益率，不管资本的来源是什么。

$投入资本收益率=\frac{税后净营业利润NOPAT}{投资资本}$

等式的分子很清楚：税后净营业利润，而且是在扣除利息费用之前的。

投资资本＝总资产－不附带利息的流动负债（通常是应付账款和其他流动资产）-超额现金（不是日常业务需要的现金）

如果商誉占资产一个很大的百分比，你也可以减去商誉。

让我们看一个例子。在2002财务年度末，沃尔玛公司总资产价值947亿美元，减去应付账款、应计负债和应计所得税，还剩余677亿美元，这就是沃尔玛公司的投资资本。查一下该公司的利润表，我们看到营业利润是136亿美元。如果我们用它乘以公司36%的所得税率，我们得到一个粗略的结果就是税收一直与利息收入或者利息费用无关（记住，利息对公司来说是可以税前扣除的），而且我们发现：税后净营业利润＝136亿美元－（136亿美元×36％）＝87亿美元。

下一步，用税后净营业利润除以投资资本，即87亿美元除以677亿美元，得出投入资本收益率等于12.9％。对像沃尔玛公司这样已进入成熟期的公司来说，12.9%的投入资本收益率是相当骄人的业绩。

权益负债率（Debt to Equity）

即长期负债除以所有者权益的比率。它有点像财务杠杆比率，只是它比财务杠杆比率更窄地聚焦在公司每1美元的权益担负多少长期负债上。

已获利息倍数（Times Interest Earned）

寻找税前利润，然后把利息费用加回来，就得到了息税前利润（EBIT）。息税前利润除以利息费用，就知道公司可以为它的债务支付多少倍的利息费用。利润多的公司能更多地负担高的利息费用，而利润少的公司，如果利润出乎意料地下跌，公司经营很可能陷入困境。

举例来说，对于家居装修零售商柔适公司，在23.6亿美元的税前利润中，加上1.82亿美元利息费用，就得到了25.4亿美元的息税前利润，我们用25.4亿美元除以1.82亿美元利息费用得到14这个数字，也就是说，柔适公司在2003年赚了利息费用14倍多的利润，有一个相当好的安全边际（见表6-6）。

流动比率和速动比率（Current and Quick Ratios）

流动比率（流动资产除以流动负债）简单地告诉了我们一家公司的流动性怎样。换句话说，如果公司必须马上还清负债的话，公司能变现出多少现金。低的流动比率意味着公司没有足够的现金来源偿还即将到期的债务，这就迫使公司在外面寻找融资，或者把营业收入用于偿债。作为一般的惯例，流动比率在1.5左右或者更高一些，通常意味着公司能够应付正常运营之需，不会遇到太大的麻烦。

遗憾的是，一些流动资产像存货也许没有它们在资产负债表上的价值值钱（设想一下，如果你去卖旧的PC机，或者已过时的时装，你可能收不到任何现金）。所以，这里有一个对流动性更为保守的测试指标——速动比率，就是流动资产减去存货后除以流动负债。这个比率对制造业和零售业公司特别有用，因为这两种类型的公司中存货占用了大量的资金。通常速动比高于1.0被视为公司处于比较好的状态，但是一定要对照看一下同行业其他公司的实际情况。

公司分析——管理

评估管理是分析一只股票的关键步骤。寻找像股东一样做事的管理团队胜于雇用很多人。
从股东签署的委托书里得到薪酬的信息，来检验管理层的薪酬到底是多少，以及是否与公司的业绩表现挂钩。如果一家公司薪酬协议令你咋舌，它就太高了。
避免给管理层贷款、大量的关联交易或者分发太多的股票期权的公司，你要寻找股票所有者身份的管理层。
确信公司为了投资者能完全地分析公司业务已披露了充分的信息，“我们不披露那些”经常是“消息不好，我们宁可不说”的代名词。

报酬

我们可以关注一下公司的薪酬计划，最重要的是，管理层为自己支付多少薪酬（这会在“薪酬表摘要”里逐条列示）。一般来说，相对于高额的薪水我更喜欢高额的红利，相对于慷慨的期权计划我更喜欢严格限制的股票期权。红利意味着报酬的一部分是有风险的，至少理论上是这样；而严格限制的股票期权意味着如果股票下跌管理层也会有金钱损失。

绩效奖励

重要的是，管理层的薪酬是否真的和公司的业绩表现挂钩。大多数公司的所谓“绩效目标”是由董事会的专门委员会制定的，这个委员会在CEO利益可能受损时可以重新改写游戏规则。例如，在2001年，可口可乐公司董事会把CEO道格拉斯·达特5年内每年15％的盈利增长目标降到了11％。

另一个恶劣的薪酬操作信号是为公司的管理层把公司做大的行为支付薪酬，那是不好的。例如，在2001年，迪士尼把下列内容写入委托书：

一旦得到计划允许，可以在计划外为三位经理人员彼得·默菲、托马斯·斯塔格斯和路易斯·梅辛格发放特别奖金，以奖励他们给公司提供的虽与绩效目标无关但是特别的服务，其中默菲和斯塔格斯，他们为公司收购福克斯国际家庭娱乐公司（Fox Family Worldwide）提供了相关服务。

为完成一个收购计划而奖励公司管理层是一个可怕的主意。支付大量的奖金仅仅为了一个已经成为过去的交易，它只会鼓励管理层出去做更多前景不明朗的交易。

奖励的底线是：公司管理层薪酬的升降要基于公司的业绩表现。所以，有必要回顾公司的财务历史资料，阅读过去几年的委托书，看一看是否是这样的情况——有一些董事会的马屁精，即使在公司最糟糕的时候也会为管理层能得到一大笔奖金而虚构合理的理由。

其他的危险信号

管理层特定的贷款是否被豁免？在2002年《萨班斯-奥克斯利法案》实施以前，这是一个常见的也是令人厌恶的实际问题。公司以低于市场利率的利息给高管人员贷款，然后在几年后悄无声息地豁免了贷款。贷款不是支付的奖金，而且公司试图用这种方式混淆管理层的奖金，这是对股东的不诚实。如果管理层需要贷款，他可以向银行而不是向老板申请。（这种贷款通常记录在管理层薪酬表的脚注“其他薪酬”栏目里。）

管理层独占某一特定年份的大部分的股票期权授权，还是与普通员工分享财富？一般来说，有更公平的分配方案的公司在长期经营活动中表现得更好。

管理层过分使用期权吗？如果他们被分配的期权远远超过他们所执行的，就会稀释所有者权益。

揭开财务伪装

识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势和经营性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长，而与此同时现金流没有增长或者下降，就有潜伏问题的可能性。
做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司，很可能使用了激进的会计方法。如果一家公司首席财务官离开，或者公司更换审计师，要保持警觉。
观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收入增长得过快，公司也许在从它的客户回收货款方面遇到麻烦了。
养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润，不要把它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。

六个危险信号

衰退中的现金流

随着时间的流逝，经营性现金流的增加应该粗略地预示着净利润的增长。如果你看到经营性现金流减少而净利润还在大踏步地增长，或者是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就要保持警觉。这种现象通常意味着该公司正面临不能及时收回销售收入现金的情况，而且保持警觉是避免路上爆发危险的良方。

1997～1999年，朗讯公司的净利润从4.49亿美元猛增到10亿美元，然后又差不多增加到35亿美元。对一家规模如此之大的公司来说，这简直是一个难以置信的增长率。而与此同时，该公司经营性现金流直线下降，从1997年的21亿美元到1998年的19亿美元，再到1999年的-2.76亿美元。为什么呢？可以归结为三个理由：

朗讯公司给任何一个能随便讲光子的人扩大信贷，这就意味着它记录了大量的应收账款，没有现金进账。1997～1999年，朗讯公司应收账款从销售收入的20％激增到销售收入的27％，这是公司正在发生回收货款危机的一个清晰信号。
朗讯公司一直致力于设立更多的分支机构，这超过了它能承受的能力，使得存货激增。（记住，生产某种产品然后把它们放在仓库里是要占用资金的。）这种影响在公司的现金流量表“存货增长”栏目里会显现出来。
朗讯公司的养老基金计划抽干了没有现金收益的净利润。

连续的非经常性费用

对公司频繁发生的一次性费用和记录要保持警惕。公司的这种做法导致其历史财务资料模糊不清，因为每一项非经常性费用都有一个很长的解释，而且通常有各种各样的成分影响不同的账户，如果你想要得到年与年之间可比的财务结果，所有这些都需要调整。

更重要的是，频繁发生的非经常性费用是一个公开的会计诡计，因为公司能在重组的费用中隐藏了大量不良信息。

当一家公司花费一大笔重组费用时，它通过把未来的费用摊进现在的费用中提高了未来的业绩表现。换句话说，拙劣的决定需要未来几个季度付出代价，比如一个不成功的产品需要停产，一个臃肿的部门裁减员工需要支付遣散费，所有这些可以全部揉进本季度的简单的非经常性费用，这就提高了未来的业绩。

连续的收购

公司做大量的收购是有问题的，它们的财务资料被改写和重写了很多次，已经很难知道哪一次收购是最后一次。

首席财务官或审计师离开公司

如果一名首席财务官因为某些似乎很离奇的理由离开公司，或者无法说明理由，你应当保持警惕。对一位首席财务官来说，像其他高级管理人员一样，他的调出调进本来很正常，但是如果一位首席财务官离开一家已经被怀疑会计账目有问题的公司，你就应当认真思考情况是否比眼前所发生的事情更严重。同样的情况也适用于公司的审计师。如果一家公司频繁地更换审计师，或者一些有潜在性损害的会计问题已经暴露出来，应保持警惕。

没有收到货款的账单

一个给公司增长率打气的隐秘途径就是放宽消费者信贷的期限，这就诱导客户购买更多的产品和服务。这里的骗局是即使公司已经记录了销售收入并因此增加了收入，但消费者还没有为该公司的产品付钱。

你应该跟踪那些相对于销售收入增长过快的应收账款，二者的对比可以说明一些问题之间。

在赊销货物之前，要观察“坏账准备”，这实际上是指公司能承受多少可能从消费者那里收不回来的货款。如果这个数字没有和应收账款同步增长，公司就是过分乐观地估计了消费者付款的情况，人为地推高了它的财务表现。

变更赊销付款条件和应收账款

最后，检查公司的10-Q报告提到的任何对消费者变更赊销付款条件的文字（在会计脚注里有对此的解释），同时还要找到公司管理层对为什么应收账款有跳跃的解释（在管理层讨论和分析部分中有对此的说明）。

要密切注意的七个其他缺陷

投资收益

当公司试图推高它们的经营成果时问题就出现了，换句话说，因为它们通过把投资收益塞进财务报表中其他部分的办法，来提升公司核心业务的业绩。

最令人侧目的手段是把投资收益作为营业收入的一部分推高业绩，尽管这不是很普遍。公司也可以在“（利润表上的）账上项目”记录投资收益，所以它就作为营业利润的一部分包括在营业利润里，而且这样做提高了经营毛利率。这是明显违规的事，因为会计准则要求任何一项一次性利润都要从营业利润中分出去。最后公司可以通过这些投资收益冲减营业费用，在它们的费用账户中隐藏利润，这就让这些公司看上去比它的真实情况更有效率。

养老金缺陷

如果一家公司处于养老金资产少于养老金负债的情况，则公司养老金计划资金不足；如果公司有太多的养老金是属于退休人员计划内的资产，则公司的养老金计划资金过剩。

举一个例子，截至2002年底，通用电气公司需养老金800亿美元，而与此相对应的养老金资产是610亿美元。不管以什么样的方式，通用电气需要补足190亿美元的差额。

这对通用电气公司意味着什么？在2002年，该公司给这个计划补充了49亿美元（你能在“雇主捐献”的养老金脚注里看到）。差不多50亿美元就这样不知不觉没了，粗心的股东也许还一直期望着这些现金增加公司的价值呢，但是实际上这些钱直接给了通用电气公司的退休员工。

养老金补充

要搞清楚因为养老金的费用使公司利润损失了多少或者因为养老金的收益使公司利润增加了多少，请到养老金的脚注中去查找，这些脚注是“净养老金/退休后费用”、“净养老金存款/损失”、“净养老金定期费用”或者其他某些变更的名目。

化为乌有的现金流

当员工行使股票期权的时候，其雇主必须支付的现金税收的数额将下降。我们假设你的雇主给你100股每股10美元的期权，几年后股票以每股30美元的价格交易，你决定行使期权。你需要支付2 000美元差价（30美元的市场价与10美元的执行价）的税收，你的雇主就可以扣减公司利润中相对应的税收，因为应纳税的员工补偿了雇主应纳的税。换句话说，假设按35％的税率，你的雇主就可以从他的税单中削减700美元，因为你行使了100股的期权。

只要公司继续派发期权，这个过程就将继续。更多的期权被执行了，税收也相应从公司税单中扣减，而且公司通过降低税单节省了现金。但是如果股票的价格正相反呢？一旦期权的执行价比市场价高，很多人的期权将毫无价值，因此被执行的期权很少。既然很少有期权被执行，公司的税收扣减就变得很小，它必须比以前付更多的税，这意味着现金流的减少。

因此，当股票价格下跌，公司执行的期权比股价高涨时要少，公司的税收收益也相应减少。太阳微系统公司就是一个例子。在2001财务年度，公司报告的现金流大约在21亿美元左右，其中8.16亿美元来自税收收益。换句话说，如果公司员工不执行期权，太阳微系统公司2001年度发生的现金流要减少40％左右。但是在下一年度，当太阳微系统公司的股票跌到5美元以下的时候，来自税收收益的现金流很快就蒸发干了，因为很少有人执行期权。在2002年，太阳微系统公司期权相关的税收收益下降了差不多90％，只有0.98亿美元。

如果你正在分析一家现金流充沛同时股价高涨的公司，你应该核查一下有多少现金流的增长来自期权相关的税收收益。

塞得满满的仓库

当存货比销售收入上升快的时候，在这个区间段就要有麻烦了。当一家公司生产量比销售量多的时候，或者因为产品需求已经枯竭，或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如何，没有卖出去的货物最后必须要卖出去，也许是以某一折扣出售或者将货物核销，这对盈利将发生一大笔费用。

不好的变更

一个可以变更的科目是公司的折旧费。如果一家公司假设一项资产比如一座建筑物或者工厂可以耗损10年，它就应该每年从盈利中减去建筑物（或者折旧）1/10的价值。你可以设想，折旧的时限越长，对利润的冲击越小。因此，如果一家公司突然决定一项资产有更长的使用寿命并延长它的折旧时限，这本质上是把成本计算推延到将来并把利润膨胀起来。

公司也能变更它们的坏账准备。如果坏账准备没有与应收账款的增长率同步增长，就等于这家公司认为它的新客户比以前的客户更值得信任，但这是完全不能想象的。如果坏账准备随着应收账款的上升而减少，就说明这家公司更深一层地歪曲了事实。

公司还可以变更一些基础要素，比如费用如何记录、收入何时确认（这些是会计的灰色区域）。你通常可以在10－K报告“主要会计政策摘要”部分得到这类信息。一家公司选择变更，本质上是为了减少费用或增加收入，要保持警觉。

费用化还是非费用化

营业费用像办公用品、办公租金等是费用，因为它们产生了短期的收益。（你一个月或者一年支付租金一次，你的收益计算也到这个期间终止才结束，除非你得到了其他的补偿。）另一方面，像一台新机器这样的成本可以资本化，因为它们的价值作为一项资产经过一段时间缓慢减少，它们产生长期收益。（你今天购买的一台机器从现在起三年中可以一直制造产品，因为磨损的速度很低。）微妙的是某些类型的费用，例如市场营销和某些种类的软件开发，可以以任何一种方式处理。所以你可以设想，一个想夸大利润的公司能够很容易地把100美元的市场营销费用资本化，同时把这些费用分散到以后几年，胜于在当期把全部100美元费用资本化处理。

估值——基础

要对估值吹毛求疵。你买入相对于未来盈利价值被低估的公司，并且长期持有才能取得好的收益。
不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告诉你公司的全部。当你对一只股票进行评估时，请应用一定数量的不同的估值工具。
如果公司所处的是周期性的行业，或者其盈利历史上有不太好的表现，请使用市销率。如果公司市销率比历史平均水平低，它这时候可能是便宜的。
市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但它对于服务性公司用处不大。另外，有较高净资产收益率的公司比有高市净率的公司更有价值。
你可以把公司的市盈率与作为基准的市场、相类似的公司或者公司历史上的市净率作比较。在每种情况下，你都希望公司的市盈率比基准低，但是你要意识到你估值的公司与基准二者之间的风险或者增长率是不同的。最可靠的基准可能就是公司自己的历史估值，前提是公司经历这段时间没有发生重大变化。
使用PEG指标要注意，因为快速增长的公司也更有风险。不要为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。
低市盈率不总是好的。高增长、低风险和较低再投资需求的公司应该有一个高的市盈率。你为一家低风险但能产生巨额现金流的公司多付钱，比为一家周期性的资本占用量很多的公司付钱要好。
检查收益率和现金收益率，并把它们与具有可比性的债券进行比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预示着一只被低估的股票。

使用多种估值方法更明智

市销率（P/S）

市销率是所有比率中最基础的比率，它是用现在的股票价格除以每股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实。

通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗拉公司就是一个例子，它经常提取特别费用，以至于这些费用不再能美化公司财务状况了。结果，它在2000年出现了负利润。对于这样含金量不一的利润指标的评估，市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时间段，销售收入没有如此多的变化，这就使市销率派上了用场。在2003年中期，摩托罗拉的市销率大约是1.0，接近5年的低点，这使它的股票与过去的交易价格相比看上去相对便宜（见表9-1）。

可是，市销率有一个大的瑕疵：销售收入的价值可能很小也可能很大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收入，但每一笔交易都亏损，我们盯住股票的市销率会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。

一些零售商是典型的毛利率较低的公司，也就是说它们只把每1美元销售收入中一个很小的比例转化成利润，市销率很低。例如，一家一般水平的杂货店在2003年中期的市销率大约是0.4左右，然而一家平均水平的医疗器材公司的市销率大约在4.3左右。造成这种巨大差别的原因不是杂货店毫无价值，而是因为一般水平的杂货店只有2.5％的销售净利率，而一般水平的医疗器材公司的销售净利率在11％左右。

市净率（P/B）

这个比率是把一只股票的市场价值和当期资产负债表的账面价值（也就是所有者权益或净资产）比较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正能指望的是公司当前有形资产的价值。著名的价值投资者本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特的导师之一，就是用账面价值和市净率对股票进行估值的著名倡导者。

从本杰明·格雷厄姆那个时代以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通的，毕竟这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在，很多公司通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产的大部分不是立刻计入账面价值的。

例如，如果你用市净率去给eBay公司估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市场垄断地位，因为无形资产是导致该公司如此成功的最大的因素。市净率也可能导致你对一家像3M公司这样的制造业企业进行错误估值，因为3M公司的价值大部分来源于它的品牌和创新的产品，而不是来自工厂的规模和存货的质量。

当使用市净率对股票估值时，另一项需要特别注意的是商誉，它能在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价值。当一家公司购买另一家公司时，目标公司的账面价值和实际购买价格二者之间的差价叫做商誉，商誉应该体现所有有形资产、员工的智慧、强大的客户关系、有效率的内部工序等这些使目标企业值得购买的各种因素。

商誉常常使收购方公司在购买目标公司时铤而走险，因为收购方常常为目标公司支付的更多。要高度怀疑那些利用商誉虚构账面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果它们宣布商誉“减损”并核销它的价值，它们的大部分的账面价值可能迅速消失。（换句话说，公司承认为过去的收购付钱太多。）市净率也依赖于净资产收益率（净资产收益率等于净利润除以账面价值），同样市净率也依赖于销售净利率（销售净利率等于净利润除以销售收入）。假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公司也将有高的市净率。例如，在过去的5年间，诺基亚的市净率大约是14，而竞争对手摩托罗拉公司的平均市净率则是3.1。导致这种差别的主要原因是诺基亚的平均净资产收益率为29％，而摩托罗拉的平均净资产收益率只有3％。原因很清楚，一家有很高账面所有者权益的公司更有价值，因为它的账面价值能增长得更快。

因此，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的便宜货，但是在你单独使用市净率给股票估值之前，还要做某些深度挖掘工作。

尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司估值时是很好用的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的，换句话说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值与实际价值相当接近。（相反，一家工厂或者一块土地记录在资产负债表上的价值是公司支付的价格，这与资产的现值有很大不同。）只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款（见第十七章，可以更多了解银行和不良贷款），市净率可能是一个筛选价值被低估的金融股的可靠路径。要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交易（市净率低于1.0）常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。

市盈率（P/E）

市盈率的优点是对于现金流来说，会计盈利能更好地取代销售收入的会计意义，而且它是比账面价值更接近市场的数据。此外，每股盈利数据是相当容易取得的，从任何财务数据中都可以得到，所以市盈率是一个容易计算的比率。

使用市盈率最容易的办法就是把它和一个基准进行比较，例如同行业中的其他公司、整个市场或者同一公司的不同时间点。只要你知道它的局限性，其中任何一种比较都有一定的价值。一家公司以比它的同行低的市盈率交易可能是值得买的，但是记住，即使相同行业的公司可能也有不同的资本结构、风险水平和增长率，所有这些都影响市盈率。所有其他因素相同的情况下，一家成长迅速、负债较少和再投资需求较低的公司，即便市盈率较高，也是值得投资的。

你也可以把一只股票的市盈率与整个市场的平均市盈率比较。你正在调查研究的公司也许比市场的平均水平增长更快（或者更慢），也许它更有风险（或者风险更低）。大体上，把一家公司的市盈率和同行业的公司或者与市场比较是有价值的，但是这些不是你可以依赖的最后决定买入或者卖出的方法。

把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率比较也是有用的，尤其对那些比较稳定的、业务没有经历大的变化的公司来说更是如此。如果你看到一家稳定的公司以大致相同的速度成长，同时和过去有大致一样的预期，但是它以一个比长期平均水平低的市盈率交易，你就可以开始关注它了。它有可能是风险水平或者业务前景有了变化，这是导致低市盈率的正当理由，也可能是市场以一个非理性的低水平给股票标价导致的低市盈率。

市盈率有一个很大的缺点，例如，市盈率12是好还是坏，难以回答，使用市盈率只能在一个相对基础上，这意味着你的分析可能被你使用的基准扭曲。

一家被预期快速增长的公司很有可能比增长缓慢的公司在未来创造更多的现金流，所以每股也有理由卖更高价（因此市盈率更高）。另一方面，一家风险更高的公司，也许它有更多的负债、更强的周期性或者它始终在开发它的产品，它未来的现金流很有可能比我们预计的低，所以股票价格可能低一点。

当你使用市盈率时，现金流充沛的公司很可能再投资需求低，这意味着这类公司合理的市盈率应当比普通公司的高。同样，具有高增长率的公司，只要这种成长性不是通过冒更大的风险产生的，也应当有更高的市盈率。

这家公司最近出售业务或者资产了吗？当你查看公司市盈率的时候，你必须确信它的盈利是有意义的。如果一家公司出售业务或者是出售了它在其他公司的投资，那么它的利润很可能是夸大的，因此才有较低的市盈率。你不应当把对一家公司的估值建立在这样的基础上，在计算市盈率时你需要剥离出夸大的利润。在2000年，甲骨文公司基于过去四个季度的盈利市盈率很低，等到你剖析这些数字时，你会发现该公司会计记录里有70亿美元的收益来自出售甲骨文日本公司的投资。以营业利润为基础，它的股票并不便宜。

公司最近发生了一大笔非经常性费用吗？如果公司重组或者关闭工厂，利润可能会降低，这可能推高市盈率。

这家公司更有周期性吗？公司经过繁荣和低迷周期，需要引起投资者更多的注意，半导体公司和汽车公司就是很好的例子。尽管你认为一家有很低市盈率的公司便宜，但这正是买入周期性股票的错误时机，因为它意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点，周期性意味着它很可能迅速下跌。对于周期性股票，你最好是在最近的循环高点判断下一个高点比现在是高还是低，并基于现在的市价，计算将出现在下一个高点的每股盈利的市盈率。

这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化？一家公司建造工厂生产产品，这些建厂的支出会通过逐步折旧在会计账上经过很多年分散承担。还有一种情况，一家公司通过投资研发新产品，把每一年花费的研发费用费用化。我们知道，公司花费在研发上的费用将为股东创造价值。这两种情况下，盈利与市盈率很不一样。把资产费用化的公司可能有一个较低的盈利，而且在任何一个特定年份它的市盈率都比把费用资本化的公司的市盈率高得多。

盈利是真实的还是想象的？有两种不同的市盈率：一种是滚动的市盈率，这种市盈率是用过去四个季度的盈利价值计算的比率；另一种是预期市盈率，这种市盈率是用分析师估计的下一年盈利计算的比率。

市盈率相对盈利成长比率（PEG）

PEG是市盈率的一个分支，它的计算就是用一家公司的市盈率除以它的增长率。PEG已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。从表面上看，这是有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么PEG被频频误用的原因。

如果能用少量资金产生的相同增长率，这样的公司应该更有价值，它要冒的风险也相对较小。如果你看到一只预期增长率15％的股票以15倍市盈率交易，而另一只预期增长率15％的股票以25倍市盈率交易，你就不要轻易把钱投给低PEG公司的股票。看一看公司需要多少资金投入才能产生预期的增长率，还有这些预期全部实现的可能性，你也许会作出一个完全不同的决定。

对收益说“是”

我们对市盈率做一个变动，用每股盈利除以股票的市价，这样我们得到一个收益率。如果一只股票卖每股20美元，而它的每股盈利是1美元，那么它的市盈率是20倍，但是它的收益率只有5％。与市盈率相反，收益率的好处是我们可以有比较、有选择地进行投资。比如投资于股票还是债券，可以看一看我们每种投资的收益是多少。

在2003年底，我可以从美国政府买到无风险的、收益率大约4.5%的10年期国库券，因此，我希望能从我的股票投资中得到更高的收益率，因为股票的风险比国库券风险大。而一个20倍市盈率的股票可能只有5％的收益率，这只比国库券的收益率高一点点，而且买股票还要冒额外的风险。一只12倍市盈率的股票，不管怎样也将有8.3％的收益，这就比慢吞吞的国债好得多。

现金收益率，在许多方面，它是事实上比市盈率更有用的工具。计算现金收益率可以用自由现金流除以企业价值（企业价值就是一只股票的市值总额加上长期负债减去现金）。现金收益率的目的是度量公司使用资本（包括所有者权益和负债）产生现金流的效率怎样。

本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金流占投资者所购买公司的全部价值（包括债务负担）多大的百分比。如果投资者购买了整个公司，他不只需要购买公司的全部股票市值，还要承担公司的全部债务（扣除现金）。

让我们以家用产品巨人高乐氏公司（Clorox）为例，来说明怎样使用现金收益率来合理地给投资估值。在2003年底，高乐氏公司市值98亿美元，在资产负债表上还有4.95亿美元的长期负债和1.72亿美元的现金。它的公司价值是：98亿美元+4.95亿美元－1.72亿美元=101亿美元。这是我们这个比率的一半内容。

比率的另一半内容是自由现金流。表9-2展示的是高乐氏公司过去10年的自由现金流，公司在2003年产生了大约6亿美元的自由现金流。所以，高乐氏公司的现金收益率将是6亿美元/101亿美元，或者说是5.9％。

用2003年10年期的国债收益率4.5％和公司债券4.9％的收益率与之比较，高乐氏公司5.9％的现金收益率还是相当好的。

估值——内在

估计内在价值让你关注公司的价值，而不是紧盯着股票价格。
股票的价值就是未来现金流的折现值，而且这一价值决定于现金流的数量、时间选择和风险。
折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。
风险溢价取决于你所评估公司的这样一些因素：企业规模、财务健康状况、周期性和竞争地位。
估算内在价值，请按照以下步骤：估算下一年的现金流，预测一个增长率，估算一个折现率，估算一个长期增长率，最后加上永续年金价值的折现现金流。

现金流、现值和折现率

我们应该关心自由现金流，因为它是每年能从公司业务中拿出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；同样自由现金流也可能用于回购股票，这样做能明显减少股票数量，也因此将提高每位股东的所有权百分比；或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在公司业务中。

计算现值

假设我们预期未来两年有500美元的现金流，折现率为7％，这个500美元未来现金流的现值是：

$\frac{500美元}{(1.07)^2}=\frac{500美元}{1.1449}=436.72美元$

如果是未来3年，相同折现率的现金流的现值是：

$\frac{500美元}{(1.07)^3}=\frac{500美元}{1.225}=408.16美元$

如果未来3年折现率改为10%，则这笔现金流的现值是：

$\frac{500美元}{(1.10)^3}=\frac{500美元}{1.331}=375.66美元$

折现率

在这里你需要知道实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长；当一家公司的风险水平提高的时候，它的折现率也要增长。让我们把这两个因素放在一起。对于利息率，你可以使用长期国债的平均利率做一个合理的替代。（记住，我们使用这个国债的利率表示的是机会成本，因为我们可以确定政府到期将支付已承诺的利息。）在2003年中期，美国10年期债券平均收益率大约是5.5％，我们就使用这个利率。

有一些因素在估计折现率时，我们认为应当考虑。

公司规模。小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。
财务杠杆作用。一般来说，负债较多的公司比负债少的公司风险大，因为相对于其他费用，它们有很高比例的固定费用。在景气的时候，它使盈利状况变得更好；但在不景气的时候也会使盈利状况变得更糟，这会增加财务困境的风险。（财务困境意味着公司偿还债务困难。）公司的资产负债率、利息偿付比率和其他少数几个因素决定了公司来自财务杠杆作用的风险水平。
周期性。要确定一家公司处于周期性行业（比如设备或者半导体行业）还是稳定性行业（比如快餐食品或者啤酒行业），因为周期性行业公司的现金流比稳定性行业公司的现金流更难以预期，它们的风险水平更高。
公司经营与管理。这个因素归结为一个问题：对于现在这些管理层经营这家公司，你能给予多少信任？尽管在奖励管理层方面，很少能非白即黑地评论，但如果管理人员的薪水异乎寻常地高，或者他们已经出现了第七章所提到的那些危险信号中的任何一个，与那些没有这些特征的公司相比，这个公司的风险明显要大。
竞争优势。要知道公司是否有竞争优势，其竞争优势是强、是针对面较窄还是根本没有？强的竞争优势是一家公司拥有较强竞争力的象征，它能更有效地阻挡竞争者，从而使公司的经营拥有稳定的现金流。
复杂性。风险的本质是不确定性，评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司比简单的、容易理解的公司更有风险，因为它很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。

计算永续年金价值

计算永续年金价值（Perpetuity Value，PV）最普通的办法是拿你估计的最后现金流（CF），按照你期望的现金流长期增长率（g）增长，用折现率减去长期预期增长率的结果去除。用公式表示为：

$\frac{CF_n(1+g)}{(R-g)}$

例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11％折现率的公司进行计算。我们估计这家公司的现金流将达到10亿美元，之后它的现金流将以固定的3％的年增长率增长。（3％通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，你可以使用2％。）

首先是10亿美元乘以1.03得到第11年的估计现金流为10.3亿美元。

$10亿美元 \times 1.03=10.3亿美元$

然后是10亿美元×1.03=10.3亿美元然后是10.3亿美元除以0.08（我们11％的折现率减去3％的长期增长率），得到128.8亿美元估计的第11年的现金流。

$\frac{10.3亿美元}{0.11-0.03}=128.8亿美元$

要得到这些现金流的现值，我们需要使用我们前面看到的公式：

$\frac{CF_n}{(1+R)^n}$

n是未来的年数
$CF_n$是第n年的现金流
R是折现率

把数字代入公式：

N=10

$CF_n=128.8亿美元$

R=0.11

$\frac{128.8亿美元}{(1.11)^{10}}=\frac{128.8亿美元}{2.839}=45.36亿美元$

我们需要做的全部工作是在我们的第1～10年的折现值上加上永续年金的折现值，然后除以股份数（见表10-2）。

我将把高乐氏公司作为例子，你可以顺着这个例子看一看表10-3的步骤。

估计下四个季度的自由现金流。这个数字大小取决于我们在本书前面讨论过的所有因素——公司成长有多快，竞争对手的实力，公司的资本需求等。（在下一章从头到尾分析两家公司时，我们将涉及估计现金流的更多细节。）对高乐氏公司来说，第一步是看一看过去10年里自由现金流增长得有多快，你计算时会得出大约9％的增长速度。我们就在高乐氏公司2003年产生的自由现金流基础上增长9％，也就是增加6亿美元，前提是假设公司的未来和过去一样美好。在20世纪90年代期间，像沃尔玛这样的巨型量贩超市销售收入的增加几乎达高乐氏公司销售收入的1/4，已经削弱了高乐氏这种消费产品公司的讨价还价能力。所以，让我们保守地假设自由现金流增长只有往年的5％，可以算出来是6.3亿美元。
估计一下在未来的5～10年自由现金流增长有多快。记住，只有已经具有很强竞争优势和低资本需求的公司才能长期保持增长率在平均水平之上。如果公司是周期性的，不要忘记加入一些表现不好的年份。对于高乐氏公司我们不这么做，因为它的生意很稳定，考虑“沃尔玛因素”，我们将在增长率上保守点，假设下一个10年自由现金流将以5％的速度增长。
估计折现率。财务上高乐氏公司如岩石般稳固，有一点点负债、大量的自由现金流和非周期性的业务。所以，我们将使用9％的折现率，这低于我们先前讨论的10.5％的平均水平。毕竟，高乐氏公司是完全可以预期的公司。
估计一个长期增长率。因为我认为未来人们一直需要bleach and trash袋子，而且可以打赌高乐氏公司可能继续占有这块市场，我使用GDP长期平均增长率3％。
就是这些。我们讨论了第一个10年的现金流，加上永续年金的现值，然后除以股份数。

AMD公司

竞争优势

首先，寻找竞争优势的证据。就像我们在第三章讨论的，我们通过分析公司自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率来检验AMD公司过去的盈利能力怎样（见表11-1）。

看上去AMD公司产生自由现金流的历史波动较大。在20世纪90年代早期景气的几年之后，它的自由现金流转为负值，伴随着公司增长的沉重的资本支出，AMD公司没有产生任何自由现金流，直到2000年技术繁荣之后。那可不是公司有良好竞争优势的信号。不管怎样，某些快速增长的公司花了数年时间把资金转为资本支出，这就意味着它们的自由现金流为负值，因为它们还在创造竞争优势。

让我们看一下营业毛利率和销售净利率，我们发现虽然AMD公司前些年的自由现金流表现比后面几年的好，并且公司在过去的6年间一直在流失资金，但这个趋势并不能预示它是周期性的亏损。AMD公司1996～1999年美国经济增长强劲时期连续4年亏损。

净资产收益率和资产收益率反映了同样的情况。经过20世纪90年代早期之后（当时净资产收益率在百分之十几已是相当好了），AMD公司的业绩进入了一个大的衰退期，一直持续到2000年的技术繁荣期。我们也看到资产周转率在下降，这就意味着AMD公司的效率变得更低；与此同时财务杠杆比率在逐渐向上，显示AMD公司大概借了越来越多的债。

AMD公司近几年已经进入了景气年份，净资产收益率、自由现金流和毛利率在2000年都很优秀，而且它值得我们花时间去发现其原因，以确定这是否是一个失常或者更好时期即将到来的信号。通读完近几年的一些年报，我们发现AMD在2000年赚钱的方式还是老路子：它大量生产比英特尔公司同期推出产品速度更快、价格更便宜的芯片，这让AMD赚了一大笔钱。一直到2001年，当PC机的需求缓慢下降的时候，英特尔公司也大量生产出一种竞争的芯片。

所以，AMD公司近几年一个大的成功应归于高技术产品，我们从第三章知道这一点是竞争优势持续性最短的来源。对我们来说这没什么奇怪的，英特尔公司迅速利用它的超级规模和资金储备推出了一款竞争的芯片，并且收回了被AMD公司暂时夺去的市场份额。

全面来看，在AMD公司的历史财务数据中，没有足够的证据表明AMD公司有稳定持续的竞争优势。要弄明白为什么并不困难：英特尔公司在微处理器市场占统治地位，而在过去的几年里AMD公司的市场份额一直在15％左右徘徊。英特尔公司的规模使它可以花费的研发费用相当于AMD公司的4倍，当你认为半导体行业变化如此之快的时候，这就意味着速度是一个很大的优势。英特尔公司的规模使它达到了一个很好的规模经济，因为它能把工厂等固定费用分散到巨大数量的芯片上去。

AMD公司缺乏竞争优势，意味着如果我们想要买入这只股票就需要大的安全边际。

成长性

表11-3展示了在过去的10年间，AMD公司收入的成长率具有易变性。从全面分析，这并不可怕，但是过去10年间一个6％的年平均增长率在PC机需求旺盛的时候没有什么可吹嘘的。

很难说利润增长率对AMD公司有多大意义，因为AMD公司在20世纪90年代有如此之多的亏损年份。我们能做的是注意AMD公司在最近盈利的年份（2000年）比以前盈利的年份（1995年）赚了更多的钱，但是在2002年比它过去不良的记录亏损了更多的钱（见表11-4）。

收益性

在我们评估AMD公司是否有竞争优势时，我们再看一看自由现金流和资产收益率，结论对AMD公司来说是负面的。让我们挖掘更深一点，寻求一下AMD公司是怎样赚钱（或亏损）的。表11-5是一张百分率利润表。百分率利润表是公司估值一个非常有用的工具，因为通过研究这些科目相对于销售收入的百分比，让我们可以更直观地看到公司的表现。

这些数字显示了某些让人担忧的趋势。在20世纪90年代早期，毛利率在50％上下；而在2001～2002年，它们有规律地滑落到20％～30％。企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的16％～19％，同时研发支出明显增加了。研发支出的大幅增加说明芯片制造公司需要花费大量的研发费用维持竞争。研发费用的增加也与我们在现金流量表上看到的资本支出的大幅增加有关联，AMD公司花费了大量的资金用于扩大它的生产能力。

全面分析来说，这家公司每个芯片只赚了很少的钱。销售和管理费用科目反映出企业没有变得更有效率，而且正在大规模增加研发支出。把这些趋势与高易变性的销售收入结合在一起，再看表11-3中收入增长那一行，你得到的是一幅盈利能力不容乐观的图景。

财务健康状况

在2002年底，这家公司有19亿美元的负债和25亿美元的股东权益。0.7的负债权益比率相对于市场不是很高，但是对于一家像AMD公司那样盈利困难的企业来说就不是很好。AMD公司的流动比率大约是1.5，请记住，这个比率是流动资产除以流动负债。此外，不算糟糕但也不很令人欣慰的是，AMD公司在行业中居于第二的位置和一个盈利能力参差不一的历史。

AMD公司的10-K报告，公司还有很大一笔德国银行的未偿还的贷款，这笔贷款用于在德国建造大量的生产设备。其他合同义务加上这些贷款，我们看到AMD公司2004～2006年间要为各种活动支付超过9.5亿美元，对一家自1993年以来只赚取2.5亿美元净营业利润的公司来说，这是一笔巨额资金，而且在此期间公司还流出了27亿美元的自由现金流。

（你可以从以前的数字，自己计算营业利润和自由现金流的数量。）我可以说，AMD公司不能获得财务状况很好的评价。

风险

我常常建议要为所分析的公司设想一个大的空头情形，到目前为止，对AMD公司，我们确实已经发现它的负面因素比正面因素多得多。

管理

看一看AMD公司股东签署的委托书，首先，他们的薪酬相当高：CEO杰里·桑德斯离任前的1997～2002年期间，每年大约赚100万美元，另外这些年每年还要附加40万美元的延期退休补偿金，还有0～510万美元不等的奖金。他还收到了一大笔使用公司汽车和公司飞机的补偿金。例如，在2002年，他收到价值18.4万美元的汽车保养费，这笔钱相当于一辆昂贵的汽车或者一名工资很高的司机的费用。

其他高层管理人员在2002年也都收入丰厚。最高管理层的5人收到的薪水45万～90万美元，而且其中3个人收到了丰厚的奖金，尽管这一年公司有12亿美元的亏损。公司新引入的CEO赫克托·鲁伊斯不再取得现金红利，但是不要感到太对不起他，作为替代他收到了120万股期权（大约是公司派发期权的10％）。假设鲁伊斯会行使期权，他的期权经下一个10年，价值可能在1200万～3 000万美元。

说到期权，在我看来，好像AMD公司已经把储备的期权给它的员工派发完了，这稀释了股东价值。2000～2003年，AMD公司大约发行了4600万股的股票期权给它的员工和管理人员，未转换的股票数量增加了15％。（你在股东签署的委托书里能发现每年派发的期权总数。）因此，任何一个在2000年买入AMD公司股票并把它持有到2003年的人，都会看到他在这家公司的投资经过3年后大量缩水——仅仅是因为公司派发了如此多的期权给它的员工。这类异乎寻常的期权准许告诉我们管理层并不关心外部股东。

综合起来，我可以说AMD公司管理层的薪酬过高，而且他们不是我可以把钱委托给他们的那种人。

估值

估值是困难的，因为AMD公司在过去的两年间亏损。基于市销率数据，AMD公司在2003年9月正在以1.5倍市销率交易，这与芯片行业平均的7倍市销率相比是相当便宜的。横向比较，AMD公司在过去的5年里有平均1.6倍市销率的估值，还不是太糟糕。

我们不能使用市盈率，因为AMD公司2004年预计每股亏损0.30美元。无论如何，对类似AMD这样易变的公司来说，我们很难有更多使用盈利估值的信心，例如，在2003年9月，AMD公司2004年的盈利预测值从低的每股-0.85美元一直到高的0.20美元。换句话说，没有人知道AMD公司在最近可能赚多少钱，哪怕是最细微的线索也无从寻找。这就告诉我们，我们得出的估值应当有一个大的安全边际。

因为AMD公司有很强的周期性，我们也可以试着预测它下一个循环的盈利峰值，然后基于这个结果预期一下市盈率。表11-6展示给我们的是AMD公司近年每股盈利的峰值是2000年的大约3美元。我们应当知道这些数字不具有代表性，因为盈利发生在技术繁荣期间，而那又是不可重复的，在那段非常时期内AMD公司抓住了英特尔公司的疏忽。当然，即使我们假设AMD公司将来在循环周期的顶峰每股盈利最好能达到1美元，这只股票看上去也不是太贵，它在2003年9月份的市价是每股12美元，这是盈利峰值的12倍。

比如AMD公司在2005年收到正的自由现金流，这年发生2亿美元，并在下一个10年里以5％的增长率增长，公司经历下一个10年将产生大约22亿美元的自由现金流。以14％的折现率把现金流折现成现值，大约是10亿美元左右。（我使用14％的折现率是因为AMD公司不良的盈利能力记录，还有相当大的资产负债风险，以及处于周期行业不牢固的竞争地位。）加上永续年金价值7.5亿美元，AMD公司的价值大约是18亿美元左右，或者大约每股5美元左右（见表11-7）。

截至2003年，这只股票以每股12美元的价格交易。有如此不确定的未来，我要买这只股票的话，除非股价低到在保守的内在价值上还有很大折扣，但假如有很多反对公司的罢工，那么即使到那个价位我也不买。

Biomet公司

这家公司制造人造关节（主要是股骨头和膝关节），还有各种各样用于整形外科手术的其他产品，比如固定断骨的销子和螺丝钉等。这家公司已经有约25年的历史，一直由公司创建者之一经营，而且很少有竞争的公司。（在Biomet公司主要市场中，前五名公司控制了85％左右的销售收入。）整形外科器材行业是相当有吸引力的。发达国家人口老化，如果有更好的保健则意味着人们寿命更长，这就增加了人造关节的需求。此外，人造关节在20世纪80~90年代就已经变成了大众产品了。

因为人造关节的典型特点是有10～12年的寿命期限，到期需要替换新的或者修补磨损的人造关节，进入修补程序的人造关节数量才刚刚开始攀升。加上第一次安装的需求，这个市场正以7％～10％的速度增长，而且因为年度提价3％～4％（这在整形外科行业是相当平常的），因此销售收入每年增长10％～14％，这对于一家平均水平的整形外科器材公司是相当有把握的。这些公司共同赢得市场份额，占有市场份额越多可能增长得越快。

人造关节的毛利率相当丰厚，因为这个行业的进入门槛很高，而且有很高的转换费用。

竞争优势

首先，我们需要寻找这家公司有竞争优势的证据，这种证据并不总能表现在数字里。就像在本章前面对AMD公司所作的分析，我们通过检验Biomet公司的自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率的趋势，来寻求它拥有竞争优势的证据（见表11-8）。

慎重的投资者梦寐以求的卓越的财务表现是：协调一致和持续增长的自由现金流，自由现金流相对于销售收入比率在5％以上（而且通常高于这个比率），以及非常一致的营业毛利率和销售净利率。这里没有模棱两可，任何公司能在10年的时间里把销售收入的10％以上转化成自由现金流，说明这个公司是相当不错的。

Biomet公司的净资产收益率和资产收益率趋势看上去像恒星一样持久不变，它具有高的毛利率、相当好的资产收益率和适度的财务杠杆（见表11-9）。它的资产效率虽然在20世纪90年代早期有所下降，但是没有到令人担忧的程度。它财务报表上唯一的黑点是1999年的毛利率突然由19％下降到15％左右。即使它下一年迅速地复原了，这也是我们要仔细调查研究的。

快速看一眼表11-10，在1999年较低的毛利率似乎应归于公司记录的0.55亿美元的“其他”费用。经过深入挖掘1999年10-K报告的脚注之后，我们发现这项0.55亿美元的非经常性费用与一家竞争对手的纠纷有关，竞争对手宣称Biomet公司与之进行了不公平的竞争。这不是一个大的发现，医疗器材行业是一个经常有诉讼的行业，而且不利的法律费用有时是无法更改的事实。这只不过是Biomet公司在过去几年间发生的比较大的问题，而在该公司2002年的10-K报告中没有需要讨论的令人担忧的法律纠纷，它也不是我要过多担心的问题。不管怎样，我们应该牢记，要特别注意Biomet公司的资产负债表，确信公司有财力应付这些偶然发生的法律纠纷。

总体来看，Biomet公司似乎有相当强的竞争优势。资本收益率和自由现金流一直都很高，而且年与年之间没有很大变化。

成长性

表11-11显示Biomet公司收入增长有一点易变性，波动范围为8％～20％，但是在这10年间销售收入的增长率基本是平均的。这就相当好了，而且它与我们在前面考察过的行业的平均水平是协调一致的。这意味着Biomet公司很有可能控制自己的市场份额。

现在，让我们看一看是否盈利增长也如此稳健（表11-12）。除了1999年受到我们之前提到的0.55亿美元法律费用的影响之外，它的盈利增长一直很优秀。每年15％的增长速度持续10年是很难的，但是Biomet公司做到了。另外，Biomet公司15.7％的盈利增长率与15.8％的销售收入增长率非常协调一致，这就意味着Biomet公司如此稳健的财务成果也许不是靠会计游戏创造的。一家好公司的盈利增长应当是通过年复一年地销售更多的产品。

盈利性

我们为Biomet公司稳健的现金流和高的资本收益率打了很高的分数，但是就像我们对AMD公司所做的，我们还要更深入挖掘以发现是什么驱动Biomet公司的盈利能力。此外，我们使用利润表作为我们的工具（见表11-13）。

这些比例是相当可靠、稳定的财务结果。毛利率达到70％，而且看上去它们在那段时间里一直在逐渐增长，这意味着这家公司有能力保持对它所销售的货物的定价能力，并且能够控制制造产品的原材料成本。企业销售和管理费用一直稳定在销售收入的一个百分比，这意味着Biomet公司不像它的成长一样更有效率，但不管怎样，这已经很好了，因为Biomet公司的企业销售和管理费用的大部分是公司付给销售人员的工资，销售人员销售得越多，得到的工资也越多，这是合情合理的。

最后，公司研发费用对销售收入的比例一直在下降。尽管这可能是正面的，因为当Biomet公司把研发费用分散到巨大的销售收入基数上时，它意味着公司有较高的销售和管理费用毛利率，但我们还需要确认Biomet公司没有削减太多的研究费用。创新是Biomet这种公司的活力源泉，所以我们希望做某些深度的挖掘工作，以确认公司在产品线上有足够多的新产品。这些问题我们通过浏览公司最近的新闻稿和年报就可以大概确定，而且我们也可以把Biomet公司花费在研发上的费用与其竞争对手对比，以确认是否协调一致。

财务健康状况

Biomet公司没有长期负债，所以我们不用担心这件事情了。流动比率在4左右，对于一家没有负债之忧的公司来说是相当高的，而且公司把现金水平持续保持在总资产的15％左右。

风险

首先，我们需要考虑诉讼风险。我们在早些时候提到公司有与不利的法律诉讼有关的0.55亿美元的费用，而且看起来公司好像还时不时地卷入了其他纠纷。因此，我们应该确信公司是否有足够的保险，以及公司是否很好地披露了涉及法律诉讼的情形。（10-K报告的“委托事项和或有费用”部分有助于我们做这项工作。）法律风险有巨大的不可预测性，所以我们应当预备Biomet公司可能存在某些潜在的能以大字标题出现在新闻上的风险。

另一个要关心的领域是Biomet公司在国外的经营情况不像在美国本土那样好。如果我们看一看Biomet公司2002年10-K报告“分部数据”部分，我们会发现公司在美国本土以外的销售收入占公司的25％左右，但是本土以外的营业利润只占12%。美国本土以外的分部占全公司很大比例，但盈利只有国内水平的一半，而且增长也不快，我们应该弄清楚Biomet公司对它国外经营情况的计划是怎样的。为什么盈利如此之少，增长如此之慢？

Biomet公司的规模也是个问题。因为深入挖掘整形外科器材行业显示，Biomet公司没有它的某些竞争者规模那么大。Biomet公司占有全世界整形外科器材市场7％左右的市场份额，而它的竞争对手Stryker公司占有15％左右的市场份额，强生公司的DePuy分部占有14％左右的份额。占有市场份额多的公司有时能赢得更大的规模效益，这就使它们可以把价格定得更低，而且在竞争力上超过规模较小的竞争者。因为Biomet公司一直成长得不错，而且没有证据表明公司有毛利率方面的压力，它看上去用它现有的资源就可以抗衡规模更大的同行。

最后，我们应该看一看一些行业风险的情况。Biomet公司如此之高的毛利率暗示我们，这家公司还可能继续给它的产品提价。但是有证据显示，暴利的保健行业有可能招致一些政治方面的压力。医疗保险报销制度的变革，或者其他不可思议的调整结果，可能对整个整形外科医疗器材行业产生巨大冲击。法律风险、意外的调整变化是很难预测的，所以我们应该为一只可能令人不快的股票做好思想准备。

管理

就像我们对AMD公司曾做过的一样，考察Biomet公司股东签署的委托书是我们评估其高级管理人员薪酬的第一站。他们的薪酬相当合理：董事长兼CEO戴恩·米勒赚取的薪水和奖金不高于50万美元，而其他高层管理成员也大致在这个范围。该公司一位副总的薪酬在2002年甚至高于米勒。薪水和奖金在过去的几年间有稳定的增长，但是相对于Biomet公司如此高的盈利还是完全可以理解的。最后，没有“其他补偿”等很多其他公司高级管理人员收到的这些东西，没有提到贷款、公司的汽车、人寿保险单、像享受国王待遇似的特殊延期退休账户等。管理层拿到的是现金薪水，某些人收到适度的股票期权授权，也就如此了。

在股票期权方面，过去的三年间公司CEO米勒和董事会主席奈尔斯·诺布利特没有收到股票期权，而且某些对委托书更深入的挖掘显示，米勒从来没有从公司收到过股票期权。米勒拥有公司3％的流通股份，而诺布利特拥有1.8％的股份，这是完全适当的，二人已经进行的实质性的股权投资，激发了他们关注股东利益，而且他们看起来不需要更大的股权投资。对于那些收到股票期权的高级管理人员来说，经过这几年其期权数量看起来是合理的。在某一个特定的年份里，没有一个高级管理人员收到的期权超过派发期权总数的1％，这意味着期权分布的范围很宽，遍及全公司上下。此外，每年派发的期权总量也很少超过流通股股票数量的1％，而且公司的股份总数在过去的几十年里几乎没有变动。这告诉我们，Biomet公司只是使用期权负责任地激励员工和高层管理人员，并且没有稀释股东价值，这就是要寻找的那种让你放心的管理层。

估值

用基本的多重估值方法估值，我们发现Biomet公司之前以28倍市盈率交易，那是过于昂贵了，它远远超过了市场大约20倍的市盈率，但是它与过去5年公司平均38倍的市盈率相比还是相当低的。价格对现金流比率（P/CF）告诉我们一个类似的事实：35倍的价格对现金流比率高于市场14倍的价格对现金流比率，但是比Biomet公司自己历史平均的45倍要低得多。

最后，Biomet公司的收益率和现金收益率分别是3.0％和2.1％，不能得出“价值低估”的结论。我们在无风险的国债上能得到更好的收益，而且假设Biomet公司的风险比美国国债高，我们就需要从它的股票上得到一个更高的现金收益率和股票收益率。

Biomet公司自由现金流在过去的几年里增长相当稳健（见表11-8），如果未来5年的自由现金流以每年15％的增长率增长，而且我们适当地假定Biomet公司开始损失市场份额并且之后的5年增长开始放缓，我们看到Biomet公司在下一个10年里将要产生的自由现金流现值大约是20亿美元左右（我使用比市场10.5％低的折现率9％，因为Biomet公司是一家财务稳健的公司）。加上永续年金价值大约35亿美元，所以Biomet公司价值55亿美元左右，或者为每股21美元（表11-14为你做了演算）。

十分钟测试

公司能否通过一个最小的质量考验

规避前景不明的垃圾股是我们10分钟测试的第一步。小市值公司和柜台交易的公司是首先要排除在外的，同样也要排除那些不向证券交易委员会提交正式财务报告的外国公司，甚至那些每季度只出版新闻稿摘要、每年只出版一次全部财务报告的大型外国公司。

最后，最近首次公开发行的股票不值得你花时间。因为只有在它们认为能卖一个好价钱的时候，公司才向公众发行股票。所以首次发行几乎没有便宜货。此外，大多数首次发行股票的公司处于创业初期，一般是经营记录很短、没有经验的公司。这条规则中的例外是那些从大型母公司分拆出来的公司。把子公司股票分配给母公司股东的经常是一些拥有很长经营历史的稳定的大型公司，它们不想再管理公司，它们的股票也往往有一个很吸引人的估值。

公司一直不断地赚取营业利润吗

常见的情况是，一些一直处于亏损阶段的公司突然宣告激动人心的消息，说它们正在研制治疗某些罕见疾病的新药物，或者它们即将推出某些新型产品或服务，类似的东西世上还从未见过，等等。

公司能从经营活动中持续不断地产生现金流吗

快速增长的公司有时会在产生现金流之前报告利润，但每家公司最终都必须产生现金流。经营活动中产生负的现金流的公司最终不得不通过发行债券或股票寻求另外的融资。以前这种做法被认为可能增加了公司的风险，近来人们更关注它稀释了你作为股东投资的权益。

净资产收益率能保持10％以上，并且有合理的财务杠杆吗

使用10％作为净资产收益率最低限度的门槛。如果一家非金融性公司5年间有4年不能达到10％以上的净资产收益率，它可能就不值得你花时间。对于金融性公司，可以把你的净资产收益率门槛提高到12％，同时不要忘记检查财务杠杆，确认它是否在行业的标准之内。对使用大量财务杠杆的企业，15％的净资产收益率是筛选高质量公司的最低标准。

例外的情况就是对于周期性公司，这些公司伴随着宏观经济的变化而发生剧烈变化，也许还可能有年复一年更剧烈的变化。不管怎样，公司最好是赚钱的，并且即使在最困难的时候也能取得相当好的净资产收益率。

盈利增长是协调一致还是飘忽不定

最好的公司显示的是协调一致的增长率。如果一家公司的盈利跳上跳下，它要么处于极端不稳定的行业，要么就是遭到竞争对手有规则地攻击。只要行业的长期前景看好并且股票便宜，前者不一定必然是坏事，但是后者往往潜伏着大问题。

资产负债表有多清白

需要额外地关注有大量债务的公司，因为它们的资本结构常常很复杂。如果一家非银行公司财务杠杆比率超过4，或者负债权益比率在1.0以上，你应该问问自己以下的问题：

这家公司所处行业的业务稳定吗？公司处于稳定的行业（比如像消费品和食品行业）比处于对经济敏感的盈利飘忽不定的行业能承受更大的财务杠杆。
负债相对于总资产一直是以一个百分比上升还是下降？这个问题甚至比公司较多的负债更重要，你不应该在一家高杠杆作用的公司只看负债的绝对数是多少。
你理解负债吗？如果快速浏览10-K报告显示出可疑的负债和准负债手段，你不能让这种公司困扰你，放弃它就可以了。那边还有很多好的资本结构简单的公司。

这家公司产生自由现金流吗

就像我们所知道的，自由现金流是真正的评判标准，资本支出后的现金真正能使公司的价值增长。一般而言，相对于那些不创造自由现金流的公司，你应该更喜欢能够创造自由现金流的公司；相对于创造自由现金流少的公司，你应当更喜欢创造自由现金流多的公司。就像我们在第六章讨论的，对于自由现金流除以销售收入的百分比，我们选用5％作为一个大致的基准。

这种情况的一个例外而且是一个大的例外，就是对于一家产生负的自由现金流的公司，如果它把这些现金投资在未来更赚钱的项目上可能是好事。例如，星巴克公司和家得宝公司直到2001年才产生有意义的自由现金流，然而，毫无疑问，在2001年以前它们一直在创造经济价值（和股东财富）。它们正在把它们赚的每一分钱又投入到它们公司的业务中去，因为它们的管理团队相信它们产生的现金始终有很多更高收益的投资机会。

所以，如果这些自由现金流为负值的公司有稳定的净资产收益率并且通过了本章的其他测试，你先不要划掉它们，只要你确信这家公司确实把现金精明地用于了再投资。

还有多少“其他”

公司可能在一次性非经营性费用里隐瞒很多糟糕的决定，所以如果一家公司在其他方面已经可疑，而且在历史上有一次性计提大笔非经营性费用的记录，就应该放弃它。这不仅仅是因为此类公司的财务报告复杂得难于分析，而且巨额的非经营性费用通常暗示了管理团队试图给不良的财务状况涂脂抹粉。

发行在外的股票数量在过去几年明显增长了吗

如果是这样，这家公司或者是发行新股购买了其他公司，或者是派发期权给了员工和管理层。前者是一个危险信号，因为大多数收购是失败的，而后者是你不想看到的，因为它意味着你在这家公司投资的所有权将因员工执行期权而慢慢地缩减。如果发行在外的股票持续增加量每年超过2％的话，即使公司没有大的收购，投资这家公司前也要长时间认真思考。

不管怎样，如果股票数量居然是缩减的，说明这家公司正悄悄地变成一个大明星。回购很多股票的公司正在超额回报给股东现金，这通常意味着公司在做一件负责任的事情。但要注意那些疯狂回购股票以使股价不停上涨的公司，因为只有在公司股票以合理估值交易的时候，股票回购才是很好的资金使用方式。如果公司回购很多估值已高的股票，这就和你自己投资估值过高的股票一样，并不明智。

超越这10分钟

如果一家公司通过了这些测试，而且它看上去好像值得详细分析，这里告诉你怎样进行下去，这个过程所需时间要远远超过10分钟，但是值得努力，这是通过第一道关口的基本认识。

在晨星公司网站或其他站点上浏览过去10年公司的资产负债表摘要、利润表和现金流量表。寻找趋势，记下让你感到值得深入调研的任何事情。这个过程给你一个调研的基本路线图。
从头到尾阅读公司最近的10-K报告，特别注意描述公司和它所在行业的部分，这部分是关于风险、竞争和所有碰到的法律问题（有些时候也叫“承担义务和或有费用”）；还有“管理层讨论和分析”部分，它解释公司为什么最近几年的财务状况是这样的。然后记下你不懂的内容或者你想要深入调研的内容。你完全没有必要详细阅读10-K报告的每一页，例如有时文件包括大量使人头脑发晕的关于租赁的细节，但你至少应当浏览每一页以确信在正文中没有隐藏着你需要知道的东西。

要注意描述贷款、担保、债务契约以及其他类似内容的项目。如果公司未来几年负债将更多，你需要知道这些情况。

阅读最近两期的委托书（DEF-14A表格，提交给证券交易委员会的文件），为公司不稳定的财务业绩和合理的期权派发政策寻找合理的溢价。要确信董事会不是一些与管理层密切相关的人组成的。
阅读最近两期的年报，也就是过去两年的年报，如果可能的话，可以对公司形成正确的认识。公司给股东的信是否坦白老实，或者管理层正在用行话掩饰问题？毕竟不理睬问题不能让问题消失。另外，公司为你给股票估值提供了行业相关信息吗？这份报告是否看上去仿佛是公司花了很多钱刻意所为的？
阅读最近两个季度的盈利报告和10-Q报告，看看某些事情最近是否已经发生变化了。寻找公司业务变得越来越好或者越来越坏的信号，还有从上一次10-K报告以后发生变化的重要事情。如果有必要，还可以听一下公司最近季度的电话会议。（季度电话会议过去一段时间后在上市公司的网站上有存档。）当分析师问一些回答起来比较困难的问题时，管理层是在防御、推托还是直截了当地回答了？
开始给股票估值。看一看股票的估值相对于市场、行业以及股票历史的估值范围的多重性。如果这家公司再投资需求低、风险较低、资本收益率高或者有高成长率，你要准备接受高的市盈率。

医疗保健行业

开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。
如果制药公司的产品目标市场有大量的患病人群，或者需求明显未被满足，这就存在一个非常好的盈利机会。
对一种畅销药品占销售收入很大比例的制药公司而言，要确信投资该股票时有大的安全边际。任何意想不到的研发都可能使现金流和股票价格萎缩。
除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段投资。这类公司的盈利可能是巨大的，但是迄今其现金流还不可预测，这种情况下输得精光比赚大钱的可能性更大。
不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很多公司有竞争优势。
对依赖于研发的公司（包括制药、生物技术和医疗器材）来说，现金为王。确信公司有足够的现金，或者来自经营活动的现金能够让它完成下一个研发周期。
密切注意政府动向。任何医疗保险和医疗补助需求政策的调整变化，都可能对整个行业的定价能力产生深远的影响。
分散风险的管理医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销，还是拥有风险最小化的政府账户，都将提供一个能保持一定增长速度的收益。

消费者服务业

大多数消费者服务概念在长期经营中是失败的，所以对处于商业生命周期中投机或者积极成长阶段的公司的任何投资，都需要比一般股票投资更严密的监控。
小心股价已经到了高成长期的价位了。建立消费者对门店忠诚或者依赖的公司很有吸引力。蒂凡尼公司是一个很好的例子，它在珠宝零售市场只面临有限的竞争。
确信要比较存货和应付账款周转率，以确定哪一家零售商是超级高手。那些知道它们顾客的需求，并知道如何使用强大的谈判能力的公司，是这个行业里值得下赌注的投资对象。
密切注视那些表外债务。很多零售商在它们的账面上很少或没有债务，但是它们的全面财务健康状况也许不那么好。
当一家稳健的公司出了一份不好的月度或季度销售报表的时候，注意寻找买入的机会。很多投资者对一份不好的门店销售收入结果反应过度，而原因也许仅仅是因为坏天气或者因为是与去年同期过高的数字相比。你要关注的是公司的基本面而不是股票的反应。
当经济走势明朗时，公司也趋向于协同波动。当整个行业下滑时，寻找机会买入一家著名的零售公司的股票，同时要对手边的名单保持警觉。

商务服务业

理解商业模式。了解基于技术、人力或者坚实资产的公司的行业特点，以及这些公司创造业绩的不同方式。
寻找规模经济和经营杠杆作用。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务业绩。
寻找应计收入。长期客户合同能够保证未来一些年份的、一定水平的收入。它能够给财务状况提供一定的稳定性。
关注现金流。投资者赚取回报最终要依靠这家公司产生现金的能力。要规避那些不能预期产生充沛现金流的投资。
判断市场机会大小。有大的、尚未开发的市场机会，可以为高成长提供一个有吸引力的环境。而且，公司顺应市场发展趋势，可以预知大的、能容纳全行业增长的机会，因为对全行业参与者来说不太可能只在价格方面竞争。
检查增长预期。搞清楚哪种增长率和股价联系在一起。如果增长率是不现实的，就要规避这只股票。

银行业

银行的商业模式可以归纳为管理三种风险：信用风险、流动性风险和利率风险。
关注经营适度的良好的银行。投资者应当挑出那些相对于竞争对手持有巨额流动性基础的资产，并为未来的坏账已适度计提了风险准备金的银行。
银行利润表的不同组成揭示了财务表现的不稳定程度，这源于诸如利率和信用环境等诸多因素。一般来说，经营好的银行应当在各种各样的环境下表现出稳定的净利润增长。投资者应当为能够挑选出过往记录好的银行多付出些努力。
经营良好的银行会严格匹配资产和负债的时间期限。例如，银行应当用长期负债（比如长期债务或存款）做长期贷款，而不是用短期资金来做这件事。投资者应规避不这样做的贷款银行。
银行业有巨大的竞争优势。它们能以甚至比联邦政府还要低的利率借钱。它们巨大的规模经济源于已经建立起来的巨大的销售分配网络。银行业资本敏感的天性阻止了新的竞争者，而且客户转换成本高。
投资者应当挑选那些有良好权益基础，有适度的、稳定的净资产收益率和资产收益率，盈利能力能稳步增长的银行。
用市净率指标比较相类似的银行，可能是避免为银行股票付钱过多的一个好办法。

资产管理和保险业

寻找多样化的资产管理公司。那些管理着许多资产种类（比如股票、债券和对冲基金等）的公司，在经济回调期间更稳定。一炮走红具有更大的不稳定性，并且可能遇到剧烈的波动。
密切注意资产增长。确信一个资产管理人带来的资金流入比流出要多得多。
寻找有吸引力的能瞄准机会的资产管理人，比如税收递延基金或者国际化投资基金的管理人。
黏性资产增加稳定性。寻找高稳定性资产比例大的公司，比如国际货币投资基金或者专业化的退休储蓄基金的管理人。
规模越大常常就越好。管理资产多、有长期良好记录和多种资产种类的公司，可以给客户提供更专业的服务。
警惕那些比同行业平均水平增长快得多的公司（除非这种增长的原因是公司的收购）。
在人寿保险行业，一个保护投资免受风险的最好办法，是考虑那些营业收入来源多样化的公司。某些产品，比如易变的养老金，显示出很强的周期性。
寻找那些高信用等级（AA级）、有可靠的实力、能实现高于资本成本的净资产收益率的公司。
挑出那些能够始终如一地实现15%以上的净资产收益率的财产和灾害保险公司，这是一个很好的承保约束和成本控制指标。
回避再三发生追加储备金的公司。这种情况常常暗示保单定价低于成本或者成本膨胀正在恶化。
寻找忠心为股东创造价值的管理团队。这些团队常常把大量的个人财产投资在他们经营的公司里。

软件行业

很少有行业的经营环境可与软件行业相比。成功的公司有极好的成长前景、逐渐扩大的利润率和财务健康状况。
有强的竞争优势的软件公司有可能产生平均水平以上的收益率，而一流的技术在软件行业只是最小的持续竞争优势之一。
寻找那些跨越了多个商业周期还保持良好经营状况的软件公司。我们更喜欢那些已经存续几年的软件公司。
许可收入是现在需求最好的指示器，因为它告诉我们在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。你要密切注意许可收入的趋势。
上升的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件来完成交易，这是对未来几个季度收入的挤占，而且可能导致收入的亏空。
如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降，它可能是公司业务已经开始慢下来的信号。
变换的脚步使得软件公司的未来很难预期。因为这个原因，买入之前最好是寻找以内在价值较大折扣交易的股票。

硬件行业

信息技术是发达国家提高生产力日益重要的资源。在2002年，信息技术几乎占了美国重要设备投资的50%，而在30年前只占20%。
技术创新意味着硬件公司能以越来越便宜的价格提供更强大的计算能力，因此，信息技术将承担越来越多的任务。
因为快速创新，硬件技术公司趋向于收入和盈利的快速增长。
与此同时，硬件技术领域的竞争对手常常都很强大。此外，硬件的需求具有很强的周期性。
就技术本身来说，不可能持续支撑竞争优势。硬件行业中经过长期努力建立竞争优势的公司比依赖技术的公司更可能取得成功。
硬件技术公司依靠竞争优势成功的例子包括：低成本制造商（如戴尔公司）、无形资产（如凌特技术公司和美信集成产品公司）、高转换成本（如北电公司和朗讯公司）以及网络效应（如思科公司）。
一家有持续竞争优势的公司应当可以有效地抵御它的竞争对手，并保持主要的市场份额，或者在很长一段时间维持高于平均水平的毛利率。

媒体行业

寻找能够始终如一地产生充沛现金流的公司。我们希望看到自由现金流与营业收入比率在10%左右的公司。
挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维持高的利润率。
寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。
表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加股东风险或不稀释股东股权投资的情况下，做出有选择性的收购。
寻找那些有公正坦率的管理团队、明智的收购历史记录、使用股东资本再投资比较保守，或者通过派息和股票回购方式使用投资收益的公司。
不要赶时髦。为一部风行一时的影片或者电视节目就买入一家媒体公司的股票，很少有赚钱的。

电信业

规则和新技术的变化使得电信业的竞争更加激烈。尽管电信业的某些领域比其他领域更稳定，但在投资之前，所有价值评估都要认真考虑资金安全的问题。
电信业是资本密集型行业。有维护和升级网络的资金对于成功来说是至关重要的。
电信业是高固定成本行业。关注毛利率变化是非常重要的。
无线通话时间的价格正在直线下降。运营商将继续在价格方面竞争。

生活消费品行业

寻找那些比竞争对手规模大且有成本优势的制造商，比如这家公司在它所属的行业里拥有占支配地位的市场份额。
寻找那些能够不断成功地推出新产品的公司，如果这家公司能使这些创新产品的市场份额达到市场第一就更好了。
核实一下这家公司是否不断地做广告以支撑它的品牌。如果这家公司坚持不懈地以廉价促销产品，这可能耗尽品牌的价值——仅仅是为了短期的收益而在掏空品牌的价值。检查一下这家公司是如何处理营业费用的。偶尔的重组可能有助于提高效率降低成本，但是如果公司常规地计提重组费用，并依赖这种费用削减策略推动公司业务，对这样的公司你要小心。
这些进入成熟期的公司能产生非常多的自由现金流，所以确认管理层如何明智地使用这些现金就变得相当重要了。考察一下这些现金有多少是以给股东分红派息或者股票回购的形式回报给投资者的。
牢记投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票的股价，使得股票价格相对于它的公平价值高很多。当生活消费品行业的股票有20%～30%的安全边际交易时，可寻找买入的机会。

工业原材料和设备行业

这是一个传统的旧经济行业，有很多坚实的资产和高固定成本。
工业原材料和设备行业被分成基础材料生产商（比如钢材、化学产品生产商）以及增值产品和服务的制造商（机械和某些特殊化工产品制造商）。
矿产品的购买者以价格选择产品。在其他方面，矿产品都是一样的，不管是谁生产的。
在这个行业，公司的销售收入和利润对商业周期很敏感。
没有几家工业原材料和设备公司有竞争优势，例外的是某些集中的行业（例如国防工业），某些有利基市场产品的行业（例如美国铝业公司以及某些化学制品生产商），以及那些以最低成本生产产品的公司（例如纽柯公司）。
只有最有效率的公司才能在低迷时期幸存。最好的办法是选择低成本同时负债少的公司。
用资产周转率（总资产周转率和固定资产周转率）度量一家制造企业的效率。
密切注意那些拥有太多负债、资金严重不足的养老金计划，以及进行了把管理层弄得心烦意乱的大型收购行动的公司。

能源行业

能源行业的收益率高度依赖石油价格。石油价格是周期性的，所以这个行业的利润也是周期性的。石油价格处于周期性的低谷比处于高峰是更好的买入石油公司股票的时机。
即使这个行业有很强的周期性，很多能源公司还是能在周期低谷保持盈利。在能源行业投资要注意这些特征。
石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素，因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。关注这个组织影响力的变化是有必要的，因为石油输出国组织是石油勘探和开采业的卡特尔，我们看到勘探和开采比炼油和销售更有吸引力。
在石油市场从事销售业务，规模经济可能是取得竞争优势唯一的路径。同样，对于石油公司，规模越大越好，因为公司越大越赚钱。
密切注意储量的变化和新储量的增长，因为这是保证公司未来采掘收入的坚实资产。
拥有表现良好的资产负债表的公司，在经历周期性低谷时比那些负担债务的公司的表现要好得多。寻找那些投资新项目时不需要额外借债的、并能分红派息或者回购股票的公司。

公共事业行业

公共事业行业不再是曾经的投资安全港。对这个行业的公司要保持适度的谨慎。
公共事业公司必须面对的竞争结构很大程度上取决于州这一级别。一些州已经在放松管制的道路上走得很远，而另外一些州还是完全管制。留意不同州的管制规章的变化，对了解这个行业是必要的。
在管制体制下的公共事业公司往往有较强的竞争优势，因为它们类似于垄断经营。但重要的是，要谨记规章制度不允许这些企业利用这种优势获得超额利润。另外，规章制度可能会（也常常）发生变化。
公共事业公司面对的另一个风险是解除管制或者不解除管制的环境风险。大多数电厂会产生某些种类的污染，环境管制会日益绷紧，成本会上升。
公共事业公司在很大程度上受杠杆作用（包括营业杠杆和财务杠杆）的制约，而这对受管制的企业来说不是那么重要，但面对日益增长的竞争，它们面对的风险指数也在增长。
如果你为了分红而买入公共事业公司的股票，你要确信这家公司能融到维持支出所必要的资金。
在稳定的管制环境经营、有相对优良的资产负债表，并专心于自己核心业务的公共事业公司，是这个行业最佳的投资对象。